【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:衣柜+配套、整装高增,大家居推进

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:衣柜+配套、整装高增,大家居推进》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布2021年年报：全年实现营收204.42亿（+38.68%），归母净利润26.66亿（+29.23%），扣非归母净利25.10亿（+29.72%）。21Q4单季营收60.40亿（+20.61%），归母净利润5.52亿（-9.80%），扣非归母净利4.97亿（-9.31%）。21Q4在收入高基数（20Q4+25%）下增长亮眼，盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰。 投资要点 衣柜+配套品破百亿、占比接近 50%，木门高速增长，大家居融合顺利 分品类来看：公司坚定推动套系化销售、提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱，衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。 （1）厨柜：21全年营收75.29亿（+24.22%）、毛利率34.35%（-1.82pct），其中Q4单季营收21.34亿（+10.50%）、毛利率36.19%（+0.50pct）。 （2）衣柜及配套产品：21全年营收101.72亿（+49.53%）、占比接近50%，毛利率32.19%（因计入配套品毛利率有4.23pct下滑）。21年Q4公司更改统计口径，此前配套品计入其他收入中、现在计入衣柜，我们估计其中计入配套品约20亿，则衣柜为81.72亿（+41.58%），Q4单季衣柜24.35亿（+29.79%）。 （3）木门：21全年营收12.36亿（+60.36%）、毛利率13.82%（-0.13pct），其中Q4单季营收3.99亿（+54.89%）、毛利率11.22%（+3.83pct）； （4）卫浴：21全年营收9.89亿（+33.72%）、毛利率25.40%（-1.27pct），其中Q4单季营收2.96亿（+24.47%）、毛利率29.28%（-0.88pct）； （5）其他业务：21全年营收2.19亿（+64.37%），毛利率16.90%，还原配套品口径 Q4单季度营收6.20亿（+35.86%）。 零售渠道贡献主要增长，同店表现靓丽，大宗业务逐季度控制风险 （1）零售渠道：直营店21全年实现收入5.87亿（+47.33%），其中Q4增速为33.69%；经销渠道21全年实现收入156.8亿（+40.2%），其中Q4增速为21.20%。21年全年公司总门店数7475家（+363家），其中橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到2459（较20年末+52家）、2201（+77家）、1021（-44家）、805（+217家）、989家（+61家）。以直营+经销合计收入测算，21年新开店贡献5.1%的增长，单店收入217.62万元（+34%），同店表现强劲，以及主要贡献来自客单值的提升以及整装渠道的拉动（计入经销渠道）。 （2）大宗业务：21全年实现收入36.73亿（+36.92%），占比达17.97%（-5.03pct），其中Q4实现10.38亿（+21.89%），处于风险控制考虑，增速逐季度收敛。毛利率30.8%，同比下降1.9pct，系大宗行业竞争加剧+原材料价格上涨。 （3）从增长量贡献来看，21年零售/大宗对增量贡献率为83%/17%，其中21Q4分别为82%/18%。 整装大家居高速扩张、探索合资公司新模式，欧铂丽增长亮眼 1）整装大家居表现持续超预期：21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，截至21Q3门店数量接近700家（较期初+270家，星之家为开店主力，估计年底达到750家左右）。21年公司完成接单金额24.4亿（+92%），预计验收在19亿左右（+90%以上）。展望22年，公司制定35亿接单目标、同时引入瓷砖吊顶木地板产品与家具家电的供应链产品，完善整装产品线。 2）大家居合资公司新模式：2022年4月初，公司推出与代理商成立合资公司、聘用第三方职业经理人共同做自营整装大家居业务，牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。年内预计在10个左右城市试点推进。 3）欧铂丽实现营收14.26亿（+65.03%），在价格带实行高中低突破、打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，同时从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全房定制”，独立运作以后增势迅猛。 Q4 多重不利因素下盈利能力下滑，预收款增长亮眼 1）综合毛利率：21全年同比减少3.39pct至31.62%，考虑运费会计政策变化，计算毛销差同比下降2.4pct；其中21Q4毛利率同比减少4.04pct至28.98%，毛销差下降2.6pct。主要系公司低毛利配套品销售占比增加、板材等原材料涨价、大宗业务利润率下行等多重不利因素干扰。 2）期间费用率21全年为16.19%（-2.62pct）。从21Q4来看，期间费用率17.24%（-2.14pct），销售费用率同减1.45pct至5.89%，受会计政策变化影响；管理+研发费用率提升0.35pct至11.97%；财务费用率同减1.04pct至-0.62%。综合来看，2021年全年归母净利率13.04%（-0.95pct），其中21Q4为9.14%（-3.09pct）。 3）期末公司账上预收款及合同负债20.89亿元（+36.43%），奠基22年零售业务增长；存货14.63亿元（+81%）；应收账款及票据12.18亿（+52.81%）；应付票据及应付账款21.58亿元（+58.94%）。综合来看，期内公司经营性现金流净额40.46亿（+4.04%），其中21Q4单季度11.11亿（-36.84%）。 盈利预测及估值 展望22年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计公司22-24年实现营收242.26/ 285.75/ 335.56亿元，分别增长18.51%/ 17.95%/ 17.43%，归母净利润30.47/ 35.86/ 42.56亿，分别增长14.29%/ 17.7%/ 18.68%，对应当前PE 24.01/ 20.4/ 17.19X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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