【华泰固收|利率】资金宽松的近喜与远忧

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】资金宽松的近喜与远忧》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年04月22日 资金宽松的近喜与远忧 近两周以来DR007维持在2%以下，DR001在1.5%之下，非银资金也相对充裕，投资者感受到资金面非常宽松。资金面短期无忧是市场的普遍预期，但如此松代表了政策含义，还是技术因素值得探讨。我们认为资金宽松的核心在于财政存款+机构行为两方面因素，核心是财政资金投放，具体而言： （1）疫情导致税期延后。4月缴税截止日正常情况下是4月20日，但是考虑到疫情对企业的影响，税务局对多地的申请时间做了延期调整，如上海、广州、吉林、江苏等地延长至月底。税期延后会导致财政存款上收延迟，资金暂时滞留银行体系。 （2）政府债供给进度放缓。截至4月22日，本月新增地方债发行规模仅有950亿，国债净发行规模约1200亿，供给节奏较上月明显放缓。政府债缴款减少对资金面有支撑作用。 （3）央行利润上缴形成基础货币投放。我们此前提示，央行利润上缴会导致报表上的政府存款增加，而支出过程会导致准备金存款增加，相当于投放基础货币。本周一央行公布“截至4月中旬央行已上缴6000亿元，......相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当，”进度明显快于预期。这能也解释为何央行降准减半，市场不缺流动性。 除了财政资金之外，投资者行为影响也很大。近几个月货基规模膨胀较快，据基金业协会数据，1-2月货基份额整体增长8700亿元，3月预计仍维持正增长。由于货基一直是回购市场的净融出方，因此可以满足部分非银机构的资金需求，导致近期资金分层效应也不明显。而银行理财等大量资金淤积在短端或备好流动性应对赎回，也导致非银杠杆不高，甚至是融出方。 资金面如此宽松可持续吗？短期看维持宽松概率偏高。4月25日降准资金将释放超5000亿、央行剩余利润上缴约4000亿，以及结构性工具、推迟缴税等，流动性充裕仍有保障。另一方面，短期内逆回购、MLF到期较少，央行暂时缺少公开的流动性回收手段。而地方债供给对流动性的消耗还需要继续观察，目前来看压力还不大。 中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/汇率→资金利率的隐患。美国通胀持续超预期，美联储5-7月FOMC会议召开，加息缩表在即。近期中美利差倒挂程度加深，人民币贬值压力增大，跨境资金外流压力也在加剧。在此背景下，人民币汇率压力会否倒逼货币政策保持一定的中美利差（尤其是短端）存疑。后续如果汇率和资本压力继续增大，需要警惕央行主动牵引短端利率回归的风险。 历史上看，资金利率持续低于政策利率的时候央行可能会有动作。如2018年10月，隔夜利率一度触及1%，随后央行窗口指导+疑似正回购（当时汇率贬值压力也较大）；2020年4月，隔夜利率最低达0.6%，随后货币政策回归中性；2021年1月，隔夜利率又破1，逆回购操作从100-50-20亿，出现小钱荒。当然，货币政策主动引导的前提是疫情和实体经济状况有所好转，或者明显观察到普遍性的杠杆行为。 众所周知，2015年外汇占款系统性减少后，央行的流动性调控从被动变为主动。就当前而言，资金面的松和紧不是央行“能不能”的问题，而是“想不想”的问题。考虑到疫情冲击尚未消退，市场主体信心不稳，银行负债端成本稳定等因素，短期主动收紧的概率不大。但外部制约在加大，待信贷投放和政府债发行等自然消耗之后，资金面大概率要回归中性水平。 从市场表现看，我们上周建议政策博弈已经告一段落，转为曲线做陡的确定性较高。如上述，资金面宽松，短端利率保持低位，长端虽然面临更多不确定性，但调整空间会较为有限。但长端的尴尬在于，疫情影响仍在但终归是短期冲击，上海确诊数拐点已现，美联储未来两个月加息可能是50bp，缩表预期渐起中美利差全面倒挂；货币政策经过上周之后难觅窗口，宽财政和其他稳增长政策可能是核心；投资者行为上，理财、货基配置压力较大，但聚焦在短端，存款利率下行有利于债市相对性价比提升，但外资流出等引发不确定性。 后续怎么办？短期杠杆暂且保持，做陡要逐步了结。进入5月份之后，如果美联储加息导致人民币汇率贬值压力增大，需要提防资金面风险。考虑到目前MLF与同业存单利率利差再次拉大到45bp，再考虑到中美利差随着时间推移很可能全面倒挂，做陡的时间和空间都较为有限。我们在前期周报中也曾探讨过，这两年做陡的空间都比较有限，可能源于资金面波动较小的原因，不做赘述。当然，资金面短期仍能保持宽松，3年期利率或短端信用适度保持杠杆仍可以继续。 短期资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期需要警惕资金利率向中性回归，届时就需要提防曲线熊平风险。观察几大信号：一是债市杠杆和套利情况，如果日益普遍可能导致央行出手纠偏。二是从中美利差到人民币汇率压力，货币政策对于外部制约的态度，以我为主是否有松动。三是内部基本面信号，房地产行业底和疫情解封情况等，经济好转引发的货币政策主动转向才更令人担忧。 风险提示 1）海外通胀超预期：海外通胀超预期可能导致美联储加息节奏和缩表节奏加快。 2）房地产政策效果超预期：房地产政策放松可能向销售端和投资端传导，从而降低宏观政策压力。 本材料所载观点源自04月22日发布的研报《资金宽松的近喜与远忧》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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