信用·转债 | 担保公司投资资产怎么看

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 担保公司投资资产怎么看》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/04/21 信用·转债 担保公司投资资产怎么看 王师可 王阳 杜林 徐沛翔（实习生） 01 信用债专题研究： 担保公司投资资产怎么看 2022年3月31日，联合资信披露将武汉信用担保主体长期信用等级由AA+下调至AA，调整原因是“其存在三类资产调整压力大、杠杆水平较高等不利因素；在宏观经济整体下行背景下，信用风险不断上升，对其业务带来一定压力，整体代偿能力有所下降”，并因此将武汉信用担保公司所担保的“21安经开债/21安经01”债券评级由AA+调整至AA。 信用下沉空间不足、收益挖掘难度大的结构性资产荒下，“偏弱的发行人+偏强的担保人”的担保公司担保债投资机会受到关注，我们前期也在报告中对担保公司担保债的投资策略与条款风险进行过分析（详情请参考报告《担保公司担保城投债挖掘》、《拨开担保条款的迷雾》）。由于主要担保公司的担保业务都聚焦于债券担保，并且所担保的债券一般80%以上为城投债，因此先前研究均将分析重点放在担保公司具体担保业务及代偿风险上，而此次武汉信用担保主体评级下调事件则提醒我们，担保公司的投资业务风险也是影响代偿实力的重要因素。为此，我们梳理了主要担保公司的投资业务现状，分析其投资类资产可能存在的风险，以供投资者更为全面把握担保公司的担保效力，从而进一步完善担保债投资策略。 从武汉信用担保谈起 武汉信用担保经历增资后的最新注册资本和实收资本均为100亿元，控股股东为武汉开发投资有限公司，实际控制人为武汉金控集团，最终控制人为武汉市国资委，股东背景有保障，具备一定区域重要性。 武汉信用担保的担保业务规模不大，截至2020年6月末，其债券担保、间接融资担保和其它类型的担保责任余额分别为42.23亿元、19.14亿元和12亿元，担保业务主要分布于现代服务业（占比47.63%）、建筑业（占比18.24%）和房地产业（占比16.45%）。由于担保规模有限，担保费对整体收入的贡献度偏低，近几年年均担保费收入都在2亿元以内，占营业收入比例不足10%；与之形成对比的是，委托贷款业务创收规模明显，年均收入20~30亿元，占营业收入比例超过80%。 从武汉信用担保的资产结构来看，以2020年6月末数据为例，总资产规模约486亿元，主要分布于应收账款（占比65.37%）和其他应收款（占比14.21%），货币资金仅3.58亿元，占比极低，因此存在Ⅲ级资产占比高的问题。大额应收账款源于公司的委托贷款业务，规模持续增长且收款对象多为民营企业，主要涉及房地产和服务业。 委托贷款业务方面，2017~2020年6月，公司委托贷款期末余额分别为228亿元、247亿元、238亿元和240亿元，其中第一大投放行业为房地产业，房地产行业投放比例逐年提升至约57%，第二大行业为现代服务业，占比超25%，行业集中度高，且主要投放行业下行压力大；区域集中度也较高，高度集中于武汉、深圳等地区；客户集中度同样也较高，委托贷款第一大和前五大客户占比分别为13.70%和53.49%，前三大客户均属房地产行业。 公司委托贷款规模偏大以及行业、区域、客户集中度偏高导致风险积聚，近年来开始出现坏账。根据披露的最新数据，截至2020年6月末，公司委托贷款不良贷款率为0.81%，但委托贷款第二大投放客户湖北香利资产管理有限公司已在资产重组中，公司对其32.11亿元的贷款计入正常类，还未进行调整。 担保公司资产监管要求 针对担保公司投资业务和资产构成的主要监管要求，来自银保监会2018年4月印发的《融资担保公司监督管理条例》四项配套制度中的《融资担保公司资产比例管理办法》，其将融资担保公司主要资产按照形态分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级，从流动性和安全性的角度对各级资产比例做出了规定。 从担保公司披露的资产分级现有情况来看，基本都满足监管比例要求。自《融资担保公司资产比例管理办法》出台以来，担保公司大幅压缩信托、资管、委托贷款等Ⅲ级资产投资规模，至今绝大多数已满足监管要求。全国性担保公司均满足资产比例要求，其中，中合担保在2021年4月前都存在Ⅲ级资产规模过高的问题，但通过增配货币基金、高等级信用债等方式已将Ⅲ级资产占比压降至合规水平。部分地方担保公司仍存在Ⅲ级资产占比过高的问题，如2020年末安徽省担保持有的投资资产超过99%都是按照政府要求参股的园区企业股权，Ⅲ级资产占比高达51.87%，Ⅰ级资产占比仅5.34%，压降难度较大。此外，我们还注意到部分担保公司在三级资产划分上界限模糊，如常德财鑫担保将部分其他应收款计入Ⅱ级资产后满足监管要求，但若按照规定严格划分，Ⅰ、Ⅱ级资产合计占比将降至42.84%，Ⅲ级资产占比存在明显偏高的问题。 担保公司资产具体投向 除了流动性最强的货币资金外，担保公司投资的主要资产类型有理财、基金、债券、资管和信托计划、委托贷款、股票股权类等。 记账方式上，旧准则下，金融资产的划分主要以持有目的为依据，分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（含交易性金融资产） 、持有至到期投资、可供出售金融资产、贷款和应收款项几类，旧准则下可供出售金融资产的公允价值变动可计入其他综合收益，不影响当期利润，具有较大操作空间。2019年开始推行新金融工具准则后，将旧准则的“四分类”转化为新准则的“三分类”，结合业务模式和合同现金流特征进行划分，标准更为客观，并且，新准则以预期信用损失为基础计提减值准备相比于旧准则也更加谨慎可靠。新准则下，债券、委托贷款、应收代偿款等以摊余成本计量，计提减值准备，一般股票放入交易性金融资产，优先股、永续债等可以放其他权益投资，均以公允价值计量，避免了旧准则下可供出售金融资产“包罗万象”的现象。由于担保公司普遍为非上市公司，目前并未全部转换采用新准则，在金融工具类型划分上仍可能存在不合理之处。 货币资金 货币资金流动性强，但会影响投资资产的收益性。与全国性担保公司相比，地方性担保公司的货币资金整体占比更高，典型代表是河南中豫担保，由于公司成立时间较短且股东对投资限制较为严格，公司资金运作方式主要为银行存款和委托贷款，截至2021年3月末，公司的货币资金余额为62.43亿元，无委托贷款，因此公司Ⅰ级资产占比高达85.82%，远高于监管20%的比例要求。 理财、基金 多数担保公司所投资的理财产品都为短期限或随时可赎回的银行理财，基金产品主要投资货币基金，流动性较强，变现能力好。深圳高新投担保、湖南省担保、湖北省担保和中投保投资理财的规模相对较高；中投保、中证信用增进投资基金的规模相对较高，其中，中投保投资的41亿元（2021年9月末）基金全部为债基；其它担保公司普遍投资理财或者基金的规模较小。 债券投资 中债信用增进的债券投资业务较为典型，债券是其投资资产的主要组成部分，2021年3月末投资的利率债面值16.90亿元，信用债面值72.60亿元，其中以AAA评级为主，但也有少量低评级信用债投资，历史上投资的部分债券出现违约后形成了一定的资产减值损失。其它全国性担保公司中，中证信用增进及中证融担、中合担保投资的债券主要是国债和AAA高评级债券。 地方性担保公司的债券投资业务则有明显的政策导向，投资集中于区域内的发行人，晋商信用增进和天府信用增进还提到了牵头设立/参与本省的债券平稳基金，通过直接投资或者信托计划、质押式回购、买断式回购等方式，在一级市场、二级市场承接本省债券，以便利省内发行人顺利融资，不过目前债券平稳基金仍偏小。此外，部分担保公司如四川发展担保、天府信用增进等，进行债券投资的主要原则是投向公司增信的债券。 资管和信托计划 由于资管和信托计划等非标属于Ⅲ级资产，近几年多数担保公司的非标投资都处于压降态势。结合非标投资的绝对规模和相对总投资资产的占比来看，目前中证信用增进、中合担保、江苏省担保、湖南省担保、湖北省担保等几家公司的非标存量略高。非标投向行业以城投为主，地方性担保公司主要投向省内企业。 委托贷款 近几年委托贷款投放整体呈现压缩趋势。全国性担保公司普遍委托贷款较少，中债信用增进、中证信用增进和中证融担没有委托贷款投放，中投保的委托贷款业务主要为亚行项目，随着亚行项目到期，委托贷款规模持续下降，2021年9月末仅剩余约16亿元；中合担保的委托贷款主要是和股东航海资本产生的，并且已违约，7亿元本金已经计提了5.55亿元减值准备；瀚华担保的委托贷款也较少，2020年末仅2.44亿元。 对比之下，地方性担保公司目前委托贷款投放仍较常见，其中，甘肃省担保、深圳担保、深圳高新投担保、天府信用增进、四川发展担保、江苏省担保和湖北省担保的委托贷款投放占投资资产的比重都在10%以上，多家担保公司的委托贷款主要是投放给担保增信客户或区域内国企。如果担保公司委托贷款投放行业和客户集中度过高、行业下行压力明显，可能存在信用风险隐患。 此外，委托贷款采用摊余成本计量，计提减值准备时存在可调节的空间，而且如果担保公司未采用新准则，旧准则下并未按风险发生预期进行计提，可能实质计提不足，也值得关注。 股权类投资（含股票） 全国性担保公司中中债信用增进的权益类投资均为股票投资，自2019年起加大股票配置力度，至2021Q1末股票持有规模已超20亿元；而地方性担保公司的权益类投资以对省内企业的股权投资为主，兼有部分股票，安徽融资担保、晋商信用增进、湖南省担保等持有较多本地企业股权投资。 股权类投资规模较为突出的安徽省担保，其投资主要由两个部分组成：一是成立初期承接的部分省属国有企业的股权投资，二是公司成立后根据安徽省政府的要求开展的股权投资业务，以当地园区企业股权为主，规模达189亿元，公司前十大投资金额合计为96.82 亿元，占全部投资资产的比重为51.07%，投资集中度较高；由于股权投资标的多为政府划入或政策性参股，导致整体资产流动性偏弱。江苏省担保、晋商信用增进、甘肃省担保、湖南省担保也同样持有一定规模的省内公司股权。从形式上看，除持有股票、股权外，天津国康信用增进、晋商信用增进还通过持有股权投资基金、以股权为底层资产的信托计划等方式持股。 担保公司投资资产风险 从目前已披露的担保公司投资资产出现逾期或违约情况来看，多数为委托贷款逾期，也有债券类投资出现违约风险。 结合前述分析，我们认为担保公司投资资产应注意关注以下几点风险： （1）整体来看，部分担保公司存在的Ⅲ级资产占比过高、调整压力较大的问题值得关注； （2）委托贷款如果规模和占比较大，行业和客户集中度过高，且集中投资于存在明显下行压力的行业，后续出现逾期的风险较高； （3）债券投资规模放量后，可能出现违约踩雷的情况，另外，由于地方性担保公司债券投资主要聚焦本土，当所属区域信用债整体走弱时，债券资产质量将承压； （4）近几年非标资产风险暴露频繁，非标资产存量规模仍较高的情况也值得关注，还有进一步压降压力； （5）股票投资有波动性风险，以及地方性担保公司可能存在的股权投资标的非市场化问题，或导致股权投资资产虽然规模大，但资产流动性弱、变现能力差，资产不实； （6）最后，担保公司的资产投向可能与股东密切相关，如果股东本身出现明显问题，也将极大影响担保公司的资产质量与代偿实力。 02 信用债回顾： 净融资规模持平，收益率小幅下行 负面信息监测 一级发行：净融资规模持 平，高等级发行成本下行 上周信用债净融资规模基本持平。上周信用债一级发行约2883亿元，较此前两周减少644亿元，总偿还量约2428亿元，最终实现净融入约455亿元，净融资规模与之前基本持平。 取消发行规模减少。上周统计到3只取消/延期发行的债券，规模合计21.5亿元，较前一周减少约46亿元。取消发行涉及的主体有AAA央企地产华侨城、AA+国企地产天恒置业，以及1家城投公司烟台业达经发集团。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本下行。上周AAA级中票平均发行成本大幅下行40bp至3.16%，AA+级中票则大幅上行35bp至4.51%，AA/AA-基本持平，小幅下行5bp至4.74%。 二级成交：收益率小幅 下行，信用利差基本持平 各等级中票收益率小幅下行，信用利差基本持平。上周各等级、各期限中票收益率均小幅下行，中高等级下行幅度多在5bp以内，AA级下行7bp左右。由于上周无风险利率同样小幅下行，信用利差基本持平，其中AAA级小幅走阔，波动幅度均在5bp以内。 期限利差方面，各等级期限利差小幅走阔，AAA级和AA+级3Y-1Y利差走阔3~4bp，5Y-1Y走阔1~2bp。等级利差方面，各期限等级利差小幅收窄，其中3年期AA-AAA利差收窄较多，收窄幅度达7bp。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投债信用利差基本持平，波动幅度多数在5bp上下。平均利差变动比较明显的省份中，甘肃平均利差大幅走阔163bp，其中AA+级走阔386bp，可能系兰州城投担保债务违约负面影响下投资情绪持续恶化；内蒙古平均利差变化显著则主要是样本范围变化，个别极端样本减少引起的；此外，吉林城投平均利差走阔52bp。 产业债信用利差方面，上周房地产、医药生物行业平均信用利差大幅收窄，商业贸易和计算机行业则有所走阔，其余行业大多小幅波动3bp以内。房地产行业利差平均数大幅收窄869bp，中位数持平，延续上周估值修复趋势；但AA级平均利差却转为走阔915bp。随着武汉当代科技违约事件影响汇率，医药生物行业迎来估值修复，上周平均利差大幅收窄860bp，利差中位数也收窄33bp。 二级成交方面，整体换手率较前两周偏小，换手率最高的前十名债券主要为国企，剩余期限普遍偏短。融创、龙光、世茂、融侨等房企的多只存续债出现折价成交，折价成交债券数量和幅度相比前一周改善。估值收益率上升前5大债券有3只的发行人为房企，分别为南通三建、世茂和禹洲鸿图；而龙光、合景、富力、雅居乐和正荣等房企的多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数继续下行，短期防御为主 市场整体表现：主要股 指走低，短期风险仍存 主要股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数下跌，上证转债跌0.40%，中证转债跌0.76%；上证50涨0.17%，创业板指跌4.26%，中小板指跌3.34%，深证成指跌2.60%，其它股指均下跌。行业方面，申万一级行业7涨24跌，其中煤炭、食品饮料、商贸零售行业领涨，分别涨5.0%、4.4%、3.1%；电气设备、传媒、通信行业领跌，分别跌7.37%、6.39%、5.67%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，盘龙、泰林、华锋转债涨幅较好，分别涨79.98%、35.70%、22.50% 。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如盘龙、北港、美诺转债等。 转债估值再次冲高，建议防御为先 上周受权益走弱影响，转债指数下行，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行3.9%，来到85.9元，转股溢价率中枢显著上行3.6%，来到36.0%。 上周权益市场主要指数收跌，行业方面，煤炭、食品饮料、商贸零售领涨，电力设备、传媒、通信行业领跌。受疫情隔离时长相关消息影响，市场反应较大，消费、零售、交运等行业底部反弹，而市场对CPI、PPI数据、社融数据议论度不高，从通胀数据看，压力不大，社融数据虽然放量，但结构不佳，居民端数据低于预期。15日MLF等量平价续作，市场预期落空，转而期待降准，而周五降准25BP，再次不及预期。当前市场关注点主要仍在疫情，以及疫情压力下的经济增速目标的实现路径，预计短期内疫情仍将持续，关注后续政策面发力情况。转债方面，平价继续下行、溢价率上升，缓解权益市场波动的同时，估值再次攀顶，从转债新券上市溢价率情况看，转债市场情绪偏中性，配合需求仍在，我们的观点不变，短期建议防御为主，配置上我们依然建议两头发力，首先应更加关注持仓的安全边际，选择银行、交运等低波动品种及估值稍低、个券基本面无瑕疵的转债来应对短期可能存在的波动，尤其银行板块在此轮下跌中存在低吸机会，同时建议通过调研深挖个券，等待市场轮动。 风险提示： 担保公司数据资料为手工统计，可能存在遗误：担保公司投资资产的数据及详细信息来自评级报告和审计报告，为手工整理统计，可能存在遗误； 政策变化超预期：本文假设融资担保行业相关的监管政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能对担保公司的业务发展和资产投向产生影响； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所4月21日发布的研报《担保公司投资资产怎么看》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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