疫情跨季,交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《疫情跨季,交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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3、结论：4月疫情影响消费、投资，合并拖累二季度GDP增速或在1.0-1.5个百分点左右，结合我们测算的3月消费拖累一季度GDP约1.2pct，故3-4月疫情对全年GDP增速的拖累合计在0.5-0.7个百分点。 对于债市而言，本轮疫情使得现阶段“稳增长”的压力上升，并引发此前货币宽松预期升温，进而延长了“宽信用”的观察期。一季度经济增速距离5.5%的全年目标存在缺口，消费疲弱、地产下行及就业的压力加剧，政策护航“稳增长”的必要性在上升。近期监管频频发声，加码金融支持实体力度，预计短期内，宽松的货币政策环境将会延续，债市的“逆风”因素主要源自疫情之后“宽信用”企稳的担忧，收益率维持U型底部区间偏上盘整（2.7%-2.85%）。考虑到当前上海地区单日新增病例数量开始下降，且政策引导下，多地陆续推进复工复产，“稳增长”强诉求之下，5月赶工节奏可能加快，二季度后半段或迎来“宽信用”反扑以及经济数据的验证，届时债市收益率可能上行突破U型底部区间。 风险提示：对冲政策力度超预期，“宽信用”预期渐强抑制债市情绪。 正文 一、本轮疫情“点多、面广”，影响料贯穿4月 本轮疫情涉及范围广且仍在发展中，重点城市严重受创，影响仅次于2020年2月。2022年3月以来疫情持续发展，确诊病例主要集中在东部沿海省份，深圳、上海等一线城市先后采取封锁防控。从4月情况看，吉林确诊病例数量开始下降，而上海疫情顶点尚未出现，浙江、广东有小幅反弹的迹象、零星病例不断，全国单日新增确诊病例数持续在1000例以上，这一增速仅次于2020年2月。考虑到Omicron传染性强、“动态清零”的难度更大，短期偏严的防控措施或延续，按以往疫情控制的节奏来看，本轮疫情影响大概率贯穿4月，对二季度经济增速或继续产生影响。 二、疫情对GDP的影响测算：支出法视角 以支出法视角看，短期疫情对“最终消费支出”和“资本形成总额”均会产生影响：一是，疫情限制活动半径，冲击线下消费（包括餐饮和部分商品零售），同时损伤居民收入及预期，从历史经验看，社零数据对疫情尤为敏感；二是，全国范围的疫情管控影响施工效率和跨省物流，使得建筑业需求难以完全释放。下文我们借助一些高频指标，大致测算本轮疫情对社零、投资的冲击深度，进而推算对二季度经济增速的影响。 （一）最终消费支出：对GDP增速的影响或在1.0-1.3pct 由疫情对消费的影响路径，出行情况可以映射消费需求，同时地区疫情严重程度和防疫措施的松紧决定着居民活动半径，因而出行数据和疫情指标与社零应具有较高的相关性。 1、百城“延时拥堵指数”：4月社零增速有可能进一步回落 从历史数据看，“延时拥堵指数”（百城均值）同比增速与社零增速的走势较为一致，R2达到0.8。2022年3月，100个城市延时拥堵指数均值低于2019、2021年同期，以4月1日-18日计算的均值（-5.1%）较3月的-4.7%继续下滑，低于2020年同期，意味着4月社零增速有可能低于3月。 按照社零同比增速（y）与百城拥堵指数增速（x）的回归关系，我们测算的3月社零增速在-3.8%，实际值为-3.5%，拟合效果较好；该模型下的4月社零增速（根据1日-18日数据）预测值在-4.3%。考虑到上周（4月11日-4月17日）出行数据开始好转、复工复产推进积极，该值可能进一步改善，综合误差影响，判断4月拥堵指数同比或-4.5%至-5.2%，对应社零增速在-3.7%至-4.5%区间。 而由于社零占“GDP：最终消费支出”比重约为75%，最终消费支出占“GDP：支出法”比重约为55%，据此计算3月份消费的实际拖累约为1.2pct，4月社零对二季度GDP的拖累大约为1.0-1.3pct。 2、“城市分级”视角：测算各地社零受损的加权影响 这一方法下，我们基于对历次疫情城市确诊病例数量，以及当季社零增速受损程度，对于当前明显受到疫情影响的省、市进行分级，分类判断区域社零所受冲击幅度，最后加权计算4月社零可能受损的程度，进而推测对二季度GDP增速的影响。 梳理各省市4月的疫情数据，可以看到：（1）多个3月冲击严重的省份（如山东、广东、陕西、河北、辽宁、甘肃等）在4月的日均新增确诊数量出现明显下降，反映这些地区防疫形势好转；（2）个别省份单日新增有小幅上升的趋势（浙江、四川、山西等）；（3）上海疫情仍处于发展阶段，单日确诊病例持续增加；（4）吉林省疫情拐点已现，不过月内日均确诊量在相对高位，且中高风险地区数量较多，故防疫全面放松需要时间。整体看，4月新增确诊病例进一步向上海集中，个别省份有小幅反弹迹象，其他省份明显改善，疫情影响的范围在收窄。 而从历史数据看，城市确诊病例数量与当地社零增速之间通常有明显的负相关性。参考2021年历轮疫情集中爆发的城市（如石家庄、扬州、郑州、厦门等），其所在月份（季度），社零增速均出现了一定下滑，尤其是采取了封锁措施的地区，消费受冲击幅度相对更大，对当季社零的冲击幅度在-10%以上。 基于此，分情况假设4月疫情的影响：（1）采取了封锁措施、月度确诊5000例以上，对当季社零增速的冲击-20%；（2）采取了封锁措施、月度确诊1000—5000例，对当季社零增速的冲击-15%；（3）未采取封锁措施、月度确诊病例在600-1000例，当季社零冲击-10%；（4）未采取封锁措施、月度确诊病例在200-600的，当季社零冲击-5%；（5）未采取封锁措施、月度确诊病例在50-200例的，当季社零冲击-2%。 进一步细分，我们梳理了4月新增确诊病例主要集中的城市，以及3月以来疫情严重、当前仍有封锁管控的地区，结合上述假设条件，进行分级测算，加权后对二季度全国社零增速的影响约为-1.5%左右。结合社零总额、“GDP最终消费支出”、“GDP支出法”三者间的关系（同上），推测4月这类城市疫情对于二季度GDP增速的直接拖累约为0.5个百分点，故实际影响至少在0.5个百分点以上。 综上，我们判断4月疫情将导致社零增速或进一步下滑：（1）以出行数据测算，消费对二季度GDP增速的影响范围大约在1.0-1.3个百分点；（2）从城市角度验证，直接受疫情冲击较大的城市（社零合计占比24%）消费对二季度GDP增速的直接拖累约0.5个百分点，故4月消费拖累当季GDP增速至少在0.5个百分点以上。 （二）GDP资本形成额：可能拖累GDP增速0.1-0.2个百分点 除消费数据以外，我们发现在影响范围较大的几次疫情之下，区域投资表现也出现了一定下滑。例如，2021年石家庄、扬州、郑州、大连等城市在疫情当月的固定资产投资增速较前一季度平均增速降幅均超过10个百分点。 疫情对投资的影响主要存在两条路径：一是，地方收紧防控封锁措施，疫情严重地区停工停产，影响施工进度；二是，封控措施下，物流运输受阻，材料周转和发货效率下降，影响建筑材料等供给，进而抑制投资需求释放。 而当前，上海及局部周边地区仍在停工停产，且 4月中上旬，物流运输严重受阻、供应链压力加剧，已对上游出货和下游施工产生影响，因此有必要关注本轮疫情下，固定资产投资所受冲击及其对经济增速的拖累。 鉴于历轮疫情中，投资增速的降幅与是否采取封控、确诊病例数量并无明显线性关系，而统计局每月公布的“货运量总计”这一反映运输需求的高频指标，与固定资产投资当月同比增速走势具有一定相关性，我们借助“货运量总计”同比增速来观察“疫情→物流→投资”的传导影响。从历史数据看，在固投增速变化幅度较大的月份，这一指标会明显转向，因此对极端情形下/拐点处固投增速走势的指向更敏感。 但“货运量总计”由统计局在次月中旬公布，故当前无法获取4月数据，不过“整车货运流量指数”与“货运量总计”同比增速走势高度一致（R2＝0.87），因此以“整车货运流量指数（日度值）”变频可推测4月货运情况，进而大致测算固投增速所受影响。 就3月份而言，“整车货运流量指数”当月同比增速快速下降，跌入负区间。我们以该指标及回归模型，估算的3月“货运量总计”同比增速在-1%左右，进一步根据“货运量总计”（x）与固定资产投资（y）同比增速之间的回归模型，推算3月固投增速的测算值在6%，比1-2月有所下降，且与实际公布值相近，表明预测模型对于提示固投增速的边际变化具有一定意义。 基于此，进一步判断4月份的情况：4月1日-17日期间，“整车货运物流指数”同比-29.2%，比3月份的-2.6%大幅下降。依据该指标与“货运量总计”同比增速之间的线性关系，判断4月份货运量同比增速大约为-17%至-19%， 再依据货运量同比增速（x）与固定资产投资增速（y）回归结果，测算出4月份的固投增速在-1.7%至-2.9%区间，对应固投对二季度GDP的拖累幅度约为-0.1至-0.2个百分点左右。 （三）结论：疫情合计拖累二季度GDP增速约1.0-1.5个百分点 综上，根据4月至今的疫情形势判断，疫情或继续拖累二季度GDP增速约1.0-1.5个百分点，消费占据主要影响。4月，多个省市新增确诊数量环比3月明显下降，疫情压力进一步向上海地区集中，但上旬，物流受阻的矛盾发酵，影响长三角等经济重省，对需求端的冲击环比加剧。4月中旬，政策开始关注供应链压力，后续物流问题可能逐步改善，故全月实际投资对GDP的拖累或较测算值更低一些。 结合3月消费对一季度GDP的拖累（-1.2pct），本轮疫情对全年GDP的合计影响约为0.5-0.7个百分点左右。 对于债市而言，本轮疫情使得现阶段“稳增长”的压力上升，并引发此前货币宽松预期升温，进而延长了“宽信用”的观察期。一季度经济增速距离5.5%的全年目标存在缺口，消费疲弱、地产下行及就业的压力加剧，政策护航“稳增长”的必要性在上升，近期监管频频发声，加码金融支持实体力度，预计短期内，宽松的货币政策环境将会延续，债市的“逆风”因素主要源自疫情之后“宽信用”企稳的担忧，收益率维持U型底部区间偏上盘整（2.7%-2.85%）。考虑到当前上海地区单日新增病例数量开始下降，且政策引导下，多地陆续推进复工复产，“稳增长”强诉求之下，5月赶工节奏可能加快，二季度后半段或迎来“宽信用”反扑以及经济数据的验证，届时债市收益率可能上行突破U型底部区间。 三、风险提示 对冲政策力度超预期，“宽信用”预期渐强抑制债市情绪。 具体内容详见华创证券研究所4月21日发布的报告《疫情跨季，交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1581篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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