【华创电子 耿琛团队#岳阳&高远】元宇宙硬件巨头扬帆起航

（以下内容从华创证券《【华创电子 耿琛团队#岳阳&高远】元宇宙硬件巨头扬帆起航》研报附件原文摘录）
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公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元, 对应估值 19/15/12倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。 目录 正文 一 内生孵化，“零件+成品”战略拓展公司边界 （一）声学零件为基，整机代工品类持续拓展提供业绩增量 歌尔股份有限公司于2001年6月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。产品有微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、MEMS传感器及其他电子元器件等，广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴设备等消费电子产品。公司坚持“零件+成品”的发展战略，立足消费电子精密制造，不断扩展智能制造业务，在微电声元件、光学元件、VR/AR、精密制造等领域建立起独有的竞争优势。 立足精密制造，拓展智能制造。歌尔股份成立至今，在深耕精密制造基础上，把握国家战略方针，紧跟行业动向，不断扩展智能制造和VR/AR业务。歌尔成立初期主营业务包括：量产微型传声器、微型扬声器&受话器；2004年公司进军蓝牙耳机市场，历经五年发展蓝牙耳机出货量全球第一；2014年公司提出战略转型，逐渐放弃技术含量低、附加值低的OEM业务，转而主要为企业客户提供ODM、JDM服务；后续公司逐步落实战略转型和组织变革，围绕Viewable、Hearable、Wearable、Home四大战略，积极布局VR/AR、智能穿戴、智能音频、智能家居等战略新兴产业；2020年公司为进一步聚焦智能制造领域，公告拟分拆控股子公司歌尔微电子至创业板单独上市，当前已进入受理阶段。 （二）公司股权结构稳定，管理层均具备多年行业经验 股权结构稳定，实际控制人持股比例高。公司实际控制人为姜滨先生和胡双美女士，两者及一致行动人姜龙先生通过直接持股和间接通过歌尔集团有限公司共计持有上市公司31.07%股份，持股比例较高。另外，除公司实际控制人及一致行动人外，其他股东持股比例均在5%以下，持股比例较低且持股较为分散，整体而言公司股权结构稳定。 主要管理层均具备多年从业经验，公司管理层整体稳定性强。公司主要管理层中除董事刘成敏先生和副总裁吉永和良先生外，其他主要管理层均在公司工作超过10年，整体具备较强的稳定性。另外，公司积极实施员工持股计划，参与者覆盖公司大部分管理层，管理层稳定性进一步增强。 TWS+VR接力贡献增长动力，公司业绩保持较高增速。2008-2021年间，公司业绩稳步增长，营业收入从10亿元增长至782亿元，年复合增长率达39.71%；归母公司净利润从1.23亿元增长到42.75亿元，年复合增长率达31.41%。2018年公司业绩出现同比下滑，其中营业收入同比下降6.99%，归母公司净利润同比下降59.44%，主要因2018年智能手机行业和虚拟现实行业出货量下降，且公司TWS业务尚处于良率爬坡阶段。2019年开始随着公司TWS业务和VR业务出货量的快速提升，公司业绩重回上升通道。 （三）TWS+VR轮番提供增长动力，公司业绩已实现连续3年增长 终端出货量稳定增长+期间费用率下降，公司净利率呈上升态势。近几年公司毛利率整体呈下降态势，毛利率已由2015年的24.90%下降至2021年的14.13%，主要因公司老业务竞争加剧，且毛利率相对较低的TWS和VR业务为当前主要增长点占比持续上升。净利润率方面，公司加强自身成本控制，期间费用率由2018年的13.73%下降至2021年的8.61%，带动公司净利润率稳定增长。 分业务营收来看，公司各业务受终端出货量影响较大。 ？ 智能声学整机方面，公司18年切入大客户TWS组装环节，但受限于良率爬坡影响贡献收入较少，且毛利率同比下降2.12pct；19年开始随着产能逐步释放，营收和毛利均出现较大提升；20年随着TWS行业景气度继续保持，公司智能声学整机业务保持高速增长，当年实现营收267亿元（YoY+79.95%）；21年开始TWS行业遭遇瓶颈，产品同质化严重叠加行业竞争加剧，公司出货量受到较大冲击，智能声学整机业务毛利率同比下降4.54pct。 ？ 精密零组件方面，公司零组件业务为公司早期核心业务，当前此部分营收整体保持稳定。精密零组件业务毛利率在2019年及之前略有下降，其中2019年同比下降2.91pct，主要因公司为进一步占领市场、扩大市场占有率，适当降低部分型号产品销售价格；自2020年开始，公司精密零组件业务毛利率企稳，存在小幅度波动主要因不同产品结构的变动。 ？ 智能硬件业务方面，公司18年受到全球VR市场萎缩的影响，智能硬件业务营收同比下降29%，且毛利率同比下降3.53pct；19年VR行业仍处于底部，但公司智能手表业务出现较大增长，带动业务营收上涨，但毛利率进一步下降至11.23%；20年开始VR行业进入复苏阶段，出货量大幅上升带动智能硬件业务营收和毛利率持续增长，当前行业景气度仍高，公司此业务高增速有望延续。 总体来看，公司营收和净利在18年因全球VR市场遇冷而出现较大下滑；19年随着公司在大客户TWS组装方面份额和良率的提升，公司营收和净利均得到较大改善；21年开始公司TWS业务受终端出货量增速下滑影响增速趋缓，但VR行业持续保持较高景气带动公司业绩进一步增长。 持续保持高研发投入，庞大研发团队和深厚专利储备构筑行业竞争力。歌尔股份历年均保持较高的研发投入，各年研发费用率基本保持5%左右，其中2021年公司研发费用41.70亿元，当年研发费用率5.33%。另外，公司拥有庞大的研发团队，截至2021年末，公司共有专职研发人员1.3万名，构建了全球化、多领域、高质量的研发体系。庞大的研发团队带动了公司专利数目的稳步增长，截至2021年末，公司累计申请专利2.58万项，其中发明专利1.3万项；累计授权专利1.55万项，其中发明专利4165项。 （四）声学零组件业务根基夯实，VR/AR业务接过TWS业务业绩增速接力棒 公司为全球声学零件龙头，声学零组件业务根基夯实。公司以声学零部件起家，早期从事微型扬声器&受话器的生产，后续拓展自身声学器件品类，04年开始切入MEMS麦克风行业，09年开始MEMS麦克风生产，多年深耕之下拥有深厚的技术积累，市场份额也不断提升。根据歌尔微招股说明书数据，公司2020年MEMS麦克风份额超越楼氏成为全球第一，具备较强的市场地位。 推进“零件+成品”战略，VR/AR业务接过TWS业务业绩增速接力棒。公司以电声器件起家，并以此为基础向上游零组件生产和下游整机组装延伸。具体到整机组装来看，公司在TWS、VR/AR、可穿戴、智能音箱等产品组装方面处于领先地位。多样的终端产品提升了公司风险抵抗能力，2021年以来公司TWS业务受核心大客户终端出货量增速下降影响，业绩增速趋缓；但受益于公司另一核心业务VR/AR组装业务快速增长，公司全年业绩取得了较好表现。 全球化布局提升与客户配合度，增强大客户粘性。歌尔着眼全球战略布局，国内在北京、上海、深圳、南京、青岛等重要城市，国际在美国、丹麦、日本、韩国等国家或地区设立研发与营销中心。公司通过全球化布局，可更快速响应客户的需求，提升与客户的配合度，加强自身在客户产业链中的优势地位。 二 VR/AR出货量持续高增，公司多年深耕具备卡位优势 （一）VR行业低谷期已过，AR行业C端应用爆发仍需时间 1）虚拟现实技术VirtualReality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境。2）增强现实技术Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但AR眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。 VR/AR产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。从产业链角度来看，VR/AR行业上游主要为各类零部件，其中芯片、光学、显示和传感器对终端头显的用户体验影响较大，且具备较强技术壁垒，为核心零部件；中游主要为各类组装厂商，包括终端头显的ODM/OEM，以及其他配件的组装厂商；下游主要为各终端品牌厂商，终端厂商在销售VR/AR头显硬件产品的同时往往还构建了自身的内容生态，具备较强的市场地位。 VR行业已进入上升阶段，AR行业C端应用仍尚未成熟。 ？ VR行业方面，2010年Oculus推出Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。2014年Facebook斥巨资收购Oculus将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。但在2017年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。2020年VR进入复苏期，内容端《半条命：Alyx》的推出成功引爆了VR游戏行业的热情，硬件端Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。2021年字节跳动收购Pico等事件进一步提升了行业关注度，VR行业已进入上升阶段。 ？ AR行业方面，2012年4月Google发布Google Glass将AR引入了大众的视野。其后2015年微软发布HoloLens、2016年任天堂发布《Pokemon Go》进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。2018年开始，由于AR行业技术路线仍尚未明确，C端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向B端应用。2020年末开始OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的AR产品，但并未公开发售，我们认为这意味着AR行业的C端应用相对还未成熟，其爆发时间相对VR要更晚一些。 VR光学方案技术路线清晰，菲涅尔透镜为当前主流方案。VR显示方案发展经历了三个阶段，早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；当前几乎全部采用了菲涅尔透镜，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19年12月19日华为推出VR Glass，采用第三代pancake折叠光路方案，厚度仅为26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米VR一体机的105mm厚度，在厚度方面有了巨大的提升，虽然当前pancake折叠光路方案因为光路折叠而有鬼影问题，但由于其在厚度方面的优势，预期随着鬼影问题的改善，第三代超短焦光学会成为VR未来的主流光学方案。 AR贴近传统眼镜形态的光波导方案尚未成熟，C端放量仍需时间。具体到AR行业来看，AR当前为多种显示方案并存的市场格局，且应用主要集中在B端，其最大优势在于可以解放双手。对比当前几种主流的AR光学方案，每种方案都各有优劣： ？ 共轴棱镜和离轴棱镜方案在视场角方面都存在着劣势，虽然在成本和成熟度方面拥有一定优势，但是在C端对消费者的用户体验尤其是沉浸感方面会弱于光波导方案； ？ 阵列反射波导由Lumus在2000年提出并开始优化，其在全球拥有500多篇专利，对于后来者在专利层面会有较大的成本，且由于多片反射微阵列每片需要单独镀膜，之后在整合进镜片中，因此在工艺和良率方面存在较大的挑战； ？ 衍射光栅波导代表企业为HoloLens和Magic Leap，其当前核心难点在于光栅会造成色散，因此当前主流产品均使用多片光栅分别对应不同颜色，通过颜色的叠加实现全彩显示，但这一方案使得产品在厚度、重量和成本方面的优势得不到体现，但是如果不追求传导效率，用纳米压印去生产，其量产落地相对于阵列波导会更容易； ？ Birdbath代表企业为ODG、惠牛、Nreal等公司，其在具备FOV大、成像效果优良、成本较低的基础上，具备较好的量产性，为当前阶段性价比最高的方案，但是基于birdbath的AR产品厚度相对较厚，且其由于漏像问题在隐私方面存在劣势。 综合用户体验和量产性两方面因素，我们认为当前阶段birdbath方案由于其成本和量产性的优势具备较强竞争力，但后续随着阵列反射波导和衍射光栅波导的进一步发展，光波导方案相较于其他方案会有更大机会成为主流方案。另外当前AR各技术方案各具优势，产品成熟度仍未达到在C端大规模放量的要求，行业C端应用发展会较为滞后。 （二）”产品"+“内容" 均逐渐成熟，VR爆款产品及应用提升消费者认可度 主要品牌产品均经历多次迭代，“一体机+PC串流”已基本可满足用户需求。随着VR行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态为例，2020年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式VR头显，在具备一体机独立运行能力的基础上，通过升级PC串流技术，可通过无线或有线模式和PC连接，实现和分体式VR基本一致的体验，基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。 爆款应用带动VR渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。VR内容方面，3A级VR游戏《半条命：Alyx》于20年3月24日发布，四月份steam统计VR活跃用户占比超越之前历史最高点达到1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。在其后更多优质应用持续推出，根据Quest平台数据，2021年有包括《生化危机4》在内的4款游戏新上线Quest平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。 VR/AR行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元人民币，预计至2024年市场规模将增长至4800亿元，期间CAGR可达54%。 硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus凭借自身爆款产品Oculus Quest 2和较为丰富的Quest平台内容以及表现优异的PC串流占据了绝大部分的市场份额。根据counterpoint数据，全球VR/AR市场21Q1出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。我们认为当前决定VR/AR行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。 （三）公司前瞻性布局VR/AR领域，具备较强卡位优势 内伸外延并举，横向拓展光学业务。2012年歌尔成立歌尔光学科技子公司，开启光学事业发展之路：2012年批量生产塑料5P镜头；2014年掌握VR双非球面镜片技术；2016年入股美国Kopin 10%股权，借助Kopin先进显示技术布局光路设计技术；2017年成功开发AR曲面镜片；2018年发布曲面基地菲尼尔VR镜片；2019年与WaveOptics签订协议独家生产光波导原件。经过多年发展，公司在光学镜片、光路设计、光机模组等技术行业领先，能为市场批量提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍射光学元件等元件产品和光路设计解决方案。 深耕VR/AR领域，打造VR/AR领域一站式服务平台。公司为加强自身在VR/AR领域竞争优势，自2016年起与创通联达合作开发基于骁龙移动平台的虚拟现实一体机参考设计平台；2018年与Wave Optics签订AR光波导元件独家生产合作伙伴协议，加快AR技术布局，同年公司发布与Kopin合作生产的AR头显Golden-Infinity；2020年高通发布全球首款基于骁龙XR2平台的XR扩展现实参考设计，公司全程参与设计研发和制造；2021年公司助力高通发布基于骁龙 XR1平台的轻量级AR参考设计。时至今日，公司具备强大的垂直整合、系统集成能力，并具备多年的光学技术积累，能够从模具、零部件、整机组装到系统构建和技术研发为客户提供一站式服务。 三 全球可穿戴行业稳定增长，公司绑定行业大客户有望充分受益 （一）大客户新品发布拉升TWS出货，公司智能声学整机业务有望迎来增长 1、TWS产品已得到广泛认可，主动降噪等功能普及推动行业需求增长 TWS（True WirelessStereo）即真无线立体声，为一种基于蓝牙技术的无线传输技术，可以实现蓝牙左右声道的无线分离。TWS耳机即基于TWS技术的耳机，其特点为完全摆脱了线材的束缚，解决了传统耳机线缠绕的痛点，另外伴随着市场的发展，其可以做到低功耗、低延迟、双耳同传等功能，具备较好的用户体验。 TWS耳机产业链分工明确，各环节紧密配合。TWS耳机产业链上游以模块零组件为主，包括：芯片、PCB主板、电池、扬声器、线缆、天线等，中游核心则是ODM和模组厂商，下游是各类品牌厂商。TWS耳机体积小巧，内部空间有限，对各零部件精细度和模组工艺水平要求极高，众多零部件定制化，并需要上游和中游厂商默契配合。 主动降噪、高分辨率音频等功能仍是消费者决策主要影响因素。根据高通《音频产品使用现状调查报告2021》，在产品满足音质、续航、佩戴舒适度、简单易用和价格等基本需求的情况下，对消费者购买决策产生最主要影响的是主动降噪、高分辨率音频、无损音质、空间音频等音质相关特性。 主动降噪功能需抵消外部环境噪音，带动单耳机MEMS麦克风用量上升。主动降噪（ANC）主要通过识别外界的环境噪音，在声波中叠加一个反向的声波对外界环境噪音进行抵消，降低外界噪音对TWS耳机音质的影响。主动降噪功能的实现需要能够清晰识别外部的环境噪音，对MEMS麦克风的需求会较不带主动降噪功能的耳机要高，AirPods Pro为了实现主动降噪功能集成了6个MEMS麦克风。 2、全球TWS出货量持续增长，苹果新品发布推动AirPods出货重回两位数增长 TWS出货量持续增长，苹果市占率仍保持行业首位。根据counterpoint数据，全球TWS出货量维持持续增长，2021年全球TWS出货量同比增长24%达到约3亿部，主要推动力来自于ANC主动降噪功能在价格更低的TWS终端上的普及。具体到各品牌市占率来看，苹果以25.6%的市占率仍占据当前行业出货量首位，但受到产品同质化严重，苹果新品AirPods发布延期的影响，其市占率较2020年的30.2%已经出现一定下滑。 AirPods发布新品，硬件和功能均有创新。苹果TWS产品AirPods系列当前主要有两类产品，分别为不带主动降噪功能的AirPods系列和具备主动降噪功能的AirPods Pro系列。苹果本次在时隔两年后发布新品AirPods三代，作为AirPods二代的升级版，相较于AirPods二代，其在续航、空间音频、防水方面均有升级，具备一定的硬件和功能创新。 创新为行业主要驱动力之一，苹果新品发布推动21Q4终端出货量重回两位数增长。消费电子的行业特性决定了终端出货量受产品创新影响较大，前期苹果因两年未发布新品， 2021年全年出货量仅同比增长5%，低于行业增速。但随着苹果新品AirPods三代于2021年10月发布，推动苹果AirPods在21Q4出货量同比增长20%。 3、消费电子平台型企业核心竞争力凸显，大客户新品发布业绩有望迎来增长 消费电子平台型企业，拥有从零部件到整机的一体化制造能力。TWS耳机因其工艺流程复杂，对元器件精度和耳机组装技术要求极高。公司2001年以做声学元器件起家，04年进军蓝牙耳机行业，13年布局 TWS 耳机业务，至今歌尔已有17年蓝牙耳机研发、生产经验。公司以声学零部件为基拓展自身能力范围，不仅具备精密声学元器件设计、制造能力，还掌握喇叭单体仿真与设计、降噪算法、3D音效算法等核心技术，还掌握注塑、MIM等多种生产工艺。TWS耳机中扬声器、MEMS麦克风、注塑外观件和MIM件等零部件公司均可实现自供，能够有效降低生产成本，提升产品毛利率。此外，公司从事模组业务多年，具备丰富的生产和管理经验，公司TWS耳机产品良率行业领先。 TWS耳机业务前期略有放缓，大客户新品发布助推出货量增长公司有望充分受益。公司于18年底布局TWS耳机产线，随着公司TWS耳机产能有序释放，以及产品良率的提升，公司业绩于2019年触底强势反弹，仅19年Q1公司实现57亿营收（同比增长41%）扭转上一年度业绩下滑态势，自此公司19年各季度业绩取得快速增长。20年开始公司产能供不应求，为满足市场高涨的产能需求，公司可转债转股融资方案落地，拟投入23亿元用于扩增TWS耳机产能。2021年开始由于大客户TWS新品更新节奏放缓，终端出货量趋缓，但自21年10月份北美大客户新品发布以来，终端出货量重回两位数增长，公司TWS业务有望充分受益。 （二）智能手表行业稳定增长，带动公司智能硬件业务上升 1、智能手表功能多样，健康监测和语音通话功能为消费者主要关注点 智能手表功能多样，消费者认可度持续提升。智能手表是具有信息处理能力，符合手表基本技术要求的手表，除指示时间外，还具备语音通话、信息提示、身体健康状态检测、定位导航等功能。随着通讯技术的成熟，未来智能手表的功能会逐渐复杂化，其无与伦比的便捷性和多功能性，有望持续获得消费者热捧。 产品内部设计精细化，考验全产业链制造能力。智能手表作为智能手机的周边配件产品，包含着传感器、显示面板、芯片、电池等多种电子零部件，这些零部件在国内均具有较为成熟的供应体系。主要分为上游材料、中游ODM和模组厂商、下游终端厂商，其中上游材料包括电池、显示屏、各种芯片、表身、传感器、表带等。 健康检测和语音通话为消费者关注主要因素。根据Global Market Monitor的市场调研结果，中国消费者选购智能手表的主要关注点中，健康监测和语音通话为排名前两名的功能，以其作为自身购买主要决策依据的消费者占比分别为73%和69%。 eSIM卡普及度提升，具备语音通话功能的智能手表机型不断增多。智能手表终端本体积非常有限，SIM卡的安装需要占据大量空间，对产品设计限制极大，而eSIM卡的使用能使手表的厚度减少2毫米左右，既能具备移动网络功能，又能减少手表体积。随着产品的不断迭代，行业内各主要品牌基本均推出了搭载eSIM卡的可独立通话的机型，消费者对于语音通话的需求已可得到较好满足。 传感器不断升级，智能手表健康检测功能丰富度提升。智能手表的健康监测功能主要依赖各类传感器实现。前期受限于传感器精度和种类影响，早期的智能手表基本仅支持心率的测量，且测量精度也相对较低。随着行业的多年发展，智能手表的传感器精度和种类不断提升，以Apple Watch Series 7为例，其在基本的心率检测以外，还增加了血氧检测和心电图检测的功能；而在测量精度方面，华为WATCH D已经通过了药监局二类医疗器械注册，具备较高的测量精度。 2、全球智能手表出货量稳定增长，Apple Watch具备较高市占率 全球智能手表市场稳定增长，Apple Watch出货量榜首地位无人撼动。根据旭日大数据数据，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。根据Strategy Analytics数据，苹果AppleWatch持续保持智能手表行业出货量第一，21Q2苹果出货量市占率可达52%。 Apple Watch已经历多次迭代，产品功能不断增加。Apple Watch为当前市占率最高的智能手表系列，自2014年苹果推出首款智能手表以来，其已经经历了多次迭代，功能丰富度也不断提升，相较于第一代产品，最新的第七代产品在支持eSIM和蓝牙5.0以外，还将光学心率传感器由第一代升级为第三代，且增加了电极式心率传感器、学氧传感器、摔倒监测、高度计和指南针等传感器和功能。 3、公司掌握SIP封装工艺，优质客户群体构筑相对竞争优势 SIP封装工艺最大限度缩减元器件40%体积，公司具备SIP封装能力。SIP封装（System In a Package系统级封装）是将多种功能芯片，包括处理器、存储器等功能芯片集成在一个封装内，从而实现一个基本完整的功能。SIP封装具有灵活度高、集成度高、相对低成本、小面积、高频高速、生产周期短的特点。Apple Watch率先试水SIP，内置的S1芯片采用SIP封装技术，有效缩减内部空间。公司于2018 年与青岛崂山区政府共同开展集成式传感器项目，布局SIP系统级封装模组业务，随着智能手表功能增加，内部结构会更加紧凑化，封装技术重要性越发显著，SIP封装渗透率有望大幅提升，公司或将充分受益。 公司可穿戴业务客户覆盖国内外消费电子龙头企业，具备较强竞争优势。歌尔智能手表业务客户覆盖全球前几大厂商，包括韩国S客户、以及国内H和M客户。其中主要为国内H客户，歌尔参与其智能手表的零部件和整机代工。 四 全球声学零件龙头，拆分子公司上市或有望推动业绩上涨 （一）公司以声学器件为基，零部件品类不断拓展 电声元器件是指利用电磁感应、静电感应或压电效应，实现电学信号和声学信号相互转换的型元器件，包括通用电声元器件和微电声元器件。通用电声元器件主要用于传统音响、家电等专业电声产品；微电声元器件主要应用在智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，产品包括微型麦克风、微型扬声器和受话器等。 公司零部件品类不断拓展，声学零组件和微电子产品为主要业绩贡献点。公司依靠微电声器件起家，早期主要产品为微型麦克风、微型扬声器和受话器，后续通过内部研发和外部并购，品类不断拓展，逐渐形成了当前的精密组零件业务。当前公司精密零组件业务可分为声学零组件、光学零组件、微电子产品和结构件，其中声学零组件和微电子产品为主要营收贡献类别，主要产品包括微型扬声器、微型受话器、MEMS麦克风和MEMS传感器等。 微电声原件下游市场以智能手机为主，智能手机出货量已进入平稳期。微电声原件（包括MEMS麦克风）主要应用于智能手机、笔记本电脑、耳机等领域，其中智能手机为最主要的下游应用。智能手机行业已经历多年的发展，随着行业发展日趋成熟并进入4G向5G升级的过渡期，行业增速逐渐放缓。根据IDC数据，2021年全球智能手机出货量为13.55亿部，同比增长4.8%。 （二）微型扬声器/受话器不断发展，防水、立体声、高音质等为当前主要发展趋势 微型扬声器/受话器是电声换能器，可将电信号转化为声信号。其工作原理是当音频电信号通过微型扬声器/受话器音圈时，音圈周围产生交变磁场并受到微型扬声器/受话器内部磁铁产生磁场的作用力，依音频电信号正负方向的交替变化而作上下运动，从而带动振膜振动发出声音，完成电声能量转换过程。根据用途不同，电声行业内一般将输出功率较小、靠近人耳附近收听的器件称为受话器，远离人耳收听的器件称为扬声器。 智能终端防水性能升级，防水声学器件渗透率提升。防水性能一直是众多手机品牌高端机型的卖点之一，当前已基本成为中高端机型的标配。从防水方案来看，外观件以硅橡胶（圈、垫）密封、LSR与金属复合成型和防水粘胶为主；声学部件防水以防水透气隔膜，使用专用塑料和用超声波密封为主。声学部件防水不仅要保证在开放的环境中传递声音，还要有效阻止水分子通过声学元器件防水技术对防水材料和结构的设计、加工工艺有着很高的要求，防水声学元器件的价格是一般元器件两倍以上。 “真立体音”潮流下，双扬声器加速渗透。除了防水性外，基于双耳效应的立体声是智能手机升级的另一个目标。目前苹果、三星、华为、HTC、OPPO等主流手机品牌采用双扬声器的方法，来实现“真立体声”。双扬声器立体声技术是在手机下底部左右侧安置两枚扬声器或在手机的上底部和下底部各装置一枚扬声器，通过双扬声器重低音来营造立体声的效果。据Yole数据，预计2024年全球微型扬声器市场规模将达到109亿美元。相对独立扬声器，Speak Box可以降低低频相干波、提升了手机低频重放效果。苹果自iPhone 7起使用Speak Box设计方案，安卓系手机纷纷效仿，Dual SPK在智能终端持续渗透。 高音质需求提升，公司自主研发SBS扬声器具备良好表现。2018年，歌尔自主研发了超动平衡扬声器 Super Balance Speaker（SBS）。SBS扬声器具有大振幅、超动态、超平衡的特点，在音量显著提升的同时通过降低手机震动产生的噪音提升音质，更好地实现立体声的效果，满足用户对高端手机极致声音体验的需求，同时SBS扬声器还具有防水、高能效等优势。另外，公司于2021年发布新一代用于智能手表的弧形振膜SBS扬声器，采用独创的 “三明治”结构，直接竖向贴合放置于圆形表盘侧面，可完美适配圆形表盘设计，占用空间较方形SBS扬声器减少50%以上，若此部分空间用于电池可使电量增加20%，续航时间增加3天。 （三）公司MEMS麦克风已成全球第一，拆分子公司单独上市有望贡献业绩增量 MEMS麦克风在消费电子领域对微型驻极体麦克风已形成替代。MEMS（微电子机械系统，Micro-Electro MechanicalSystem）是指由微加工技术实现的，包括微结构、微传感器、微执行器、控制处理电路等组成部分，能够实现测量、处理或执行等功能的尺度为微米至毫米的微型集成器件或系统。MEMS麦克风和MEMS传感器即基于MEMS技术的器件，其尺寸往往在几毫米甚至更小量级。相较于传统的ECM驻极体麦克风，MEMS麦克风在尺寸和温度稳定性方面具有较大优势，当前在手机等消费电子终端中，已经对驻极体麦克风形成了完全的替代。 MEMS市场规模不断提升，歌尔股份已跻身行业前10。根据Yole数据，2020年全球MEMS市场规模达到121亿美元，预计2026年市场规模可达182亿美元，20-26年CAGR可达7.2%；其中压力传感器和MEMS麦克风同样维持增长，20-26年CAGR分别为4.9%和5.2%。具体到全球前10大MEMS厂商来看，歌尔股份2020年位列全球MEMS厂商第6名，且是前十名中唯一一家中国企业。 多年深耕MEMS行业具备深厚积累，MEMS麦克风市场份额已成为全球第一。歌尔股份长期深耕MEMS行业，04年开始切入MEMS麦克风，09年开始MEMS麦克风生产，至今已具备芯片设计、产品开发、封装测试和系统应用的能力。公司主要产品包括MEMS麦克风、压力传感器、惯性传感器和集成传感器，根据歌尔微招股说明书，公司MEMS麦克风2020年市场份额达到32%，首次超过楼氏位居全球第一。 拟拆分子公司歌尔微至创业板上市，MEMS收入有望进一步上涨。公司前期公告拟分拆子公司歌尔微电子至创业板上市，歌尔微电子为歌尔股份体系内唯一从事MEMS相关业务的主体。根据已发布的《歌尔微首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿）》，本次拟发行股份不超过7937万股（行使超额配售选择权前），用于智能传感器微系统模组研发和扩产项目等。后续随着上市的推进和募投项目的逐渐达产，公司MEMS业务有望迎来增长。 五 盈利预测及估值 我们进行盈利预测的关键假设为：1）VR/AR行业持续高景气，公司精准卡位VR/AR行业，客户覆盖全球主要终端厂商，在全球中高端VR终端代工领域具备较高份额，有望充分受益；2）TWS行业稳定增长，公司为A客户TWS耳机核心供应商，随着客户新品的不断推出，公司业务有望迎来增量；3）智能手表行业稳定增长，公司短期受国内安卓系大客户终端出货量波动影响，业绩预期保持稳定，长期来看仍具备较好前景；4）声学零组件终端需求整体保持稳定，公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元, 对应估值19/15/12倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，维持“推荐”评级。 六 风险提醒 1）新冠疫情影响 公司产品的终端销售和生产均会受到疫情影响，若疫情负面影响放大，则将对公司业绩造成较大影响。 2）贸易摩擦加剧 公司客户包含海外终端客户，若中美贸易摩擦家居，则可能会影响公司于客户的合作，对公司业绩造成较大影响。 3）VR/AR景气度下行 公司当前主要增长驱动力来自于VR/AR产品出货量的快速提升，若行业景气度下行，则可能会对公司业绩造成较大影响。 注：文中报告节选自华创证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《歌尔股份（002241）深度研究报告：元宇宙硬件巨头扬帆起航》 对外发布时间 2022年4月20日 华创电子 耳火公子的科技酒馆 耿琛 S0360517100004 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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