【重磅|深度,开源煤炭石化】盘江股份:高分红兼具快速成长,国改整合稳固西南龙头地位
（以下内容从开源证券《【重磅|深度,开源煤炭石化】盘江股份:高分红兼具快速成长,国改整合稳固西南龙头地位》研报附件原文摘录）
点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_公司首次覆盖报告_盘江股份（600395.SH）：高分红兼具快速成长，国改整合稳固西南龙头地位_煤炭石化团队_20200718》 摘要 高分红兼快速成长，国改整合稳固龙头地位。首次覆盖，给予“买入”评级 盘江股份作为贵州重点国有煤企，是西南地区煤炭龙头，地处“江南煤海”，资源储量丰富，炼焦煤生产是公司的业绩支柱，煤炭行业供改以来业绩实现修复且平稳释放。公司未来业绩增长存在三方面强劲驱动力：1）2020年公司进入产能快速扩张期，技改项目、新建煤矿等内生增量与煤炭资产并购重组的外生扩张结合，或将使公司在未来三年实现产能翻倍；2）西南经济领涨全国，电力及冶金用煤需求释放，行业去产能力度加大，供改深化收紧区域煤炭供给，“供紧需旺”格局利好公司业绩增长；3）贵州国改持续发力，以盘江集团为平台对省内煤炭资产进行横向整合，为公司带来进一步的优质资产注入预期。另一方面，公司积极回馈股东，稳定高分红凸显长期投资价值，当前估值处于历史低位，相较稳健业绩和增长潜力大幅折价，存在估值修复预期。在假设盘南公司2021年初完成并表的情况下，我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润7.4/13.5/14.8亿元，同比变化-32.0%/82.0%/9.4%；EPS分别为0.45/0.82/0.89元，对应当前股价，PE分别为13.2x/7.2x/6.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 产能达千万吨，增量产能有序推进后劲十足 公司自有的主要在产煤矿包括火铺矿、月亮田矿、山脚树矿、土城矿、金佳矿5座，在产产能共计1000万吨/年。未来三年内可预期的增量产能包括月亮田矿、山脚树矿技改项目，马依西一井、发耳二矿西井一期等新建项目，盘南公司响水矿重组并表，预期增量共计930万吨，产能规模或将实现翻倍。 需求增长领先&区域供改深化，西南市场具有独特成长空间 西南地区由于远离北方煤市场，区域煤价相对独立且易涨难跌。需求方面，随着西南GDP领涨全国，大数据产业及大型钢铁项目落地西南，区域内需求潜力十足；供给方面，贵州去产能力度加大，小产能加速出清集中度提升收紧供给，利好龙头煤企。公司作为区域煤炭龙头将在西南供需改善环境中率先受益。 风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；新增产能进度落后预期 1 西南焦煤龙头，受益行业供改业绩平稳释放 西南焦煤龙头，贵州重点国有煤企旗下唯一上市平台 西南地区煤炭龙头，南方最大煤炭基地。贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“公司”或“盘江股份”）是以原煤生产、洗选加工为主导，融资本营运、发电、安装、矿建、机械加工及维修、仪器仪表、质检化验为一体的大型煤炭工业企业，是西南地区煤炭龙头。公司拥有丰富的煤炭资源，是中国南方地区重要的大型炼焦煤和动力煤生产基地。 贵州省重点国有煤企背景，盘江煤电集团旗下唯一上市平台。公司于1999年10月成立，并于2001年5月在上海证券交易所挂牌上市。公司直接控股股东为贵州盘江投资控股（集团）有限公司（原盘江煤电集团，于2010年更名，以下简称“盘江控股”），其前身是成立于1966年的盘江矿务局，持股比例为58.07%（截至2020年3月31日）。公司实际控制人为贵州省国资委，持有贵州盘江煤电集团有限责任公司（以下简称“盘江煤电集团”或“集团”）100%股份。盘江煤电集团的组建源于2014年贵州国企改革的开展及深化，是贵州省全省煤炭及电力资源的整合平台，盘江股份、六枝工矿集团、林东集团等贵州重点煤企资产均已整合在集团资产内，公司是盘江煤电集团旗下唯一的上市平台。 专注煤炭业绩平稳释放，炼焦精煤贡献主要盈利 受益于煤炭行业供给侧改革，公司业绩平稳释放。从公司发展历史来看，2012年是上一轮产能扩张高点，当年原煤产量为1355万吨（2019年公司产能为753万吨）。此后随着煤炭行业景气度下降，公司业绩曾受到明显冲击。2012-2015年公司经历了三年的调整期，在期间内公司通过加强成本管控、剥离落后产能等方式，期间费用率从2013年的21.5%下降至2015年的15.1%，并且在之后持续得到改善，于2019年下降至11.5%，极大地优化了成本结构。2016年后，受益于煤炭供给侧改革，煤炭行业景气度回升，煤价大幅上涨行业盈利实现修复，同时公司产量于2017年开始进入新一轮的上升通道，盈利大幅改善，总营收及归母净利润均进入平稳增长期，2019年公司营收64.6亿元，同比增长6.0%；归母净利润为10.9亿元，同比增长15.4%。 专注煤炭主业，精煤贡献主要营收及毛利。作为贵州省煤炭龙头企业，公司的煤炭业务对于省内产业布局具有重要意义，因此公司在战略层面上专注于煤炭主业。煤炭业务对于公司的营收及毛利贡献稳定保持在90%以上，是公司的立业之基。在公司的煤炭产品中，精煤是最主要的盈利来源。2019年公司64.6亿元的营收中，精煤贡献50.1亿元，占比达78%；23.1亿元的毛利中，精煤贡献17.1亿元，占比达74%。 2020年短期疫情冲击已过，年内业绩改善可预期。2020年一季度公司实现营收13.7亿元，同比下降17%，归母净利润为1.33亿元，同比下降55%，疫情冲击影响下，需求低迷导致煤价下行，短期内对公司业绩影响较大。由于春节前周边电厂煤炭储存低位，疫情期间多数企业电煤告急，贵州省对公司提出电煤保供的要求，一季度公司产销量均有明显提升，分别为189、207万吨，同比增长3.7%、6.2%，但由于精煤占比的下降，“量增”对于“价减”的对冲效应并不显著。根据公司发布的2020年半年度经营数据，上半年公司煤炭产销量分别为395、427万吨，同比增长7.14%、7.19%，较一季度同比增速边际提升；上半年实现煤炭销售收入26.6亿元，同比下降16.1%，实现毛利7.4亿元，同比下降34.8%，相较于一季度-46.8%的毛利同比增速实现边际改善。从吨煤角度分析，2020H1吨煤毛利为174元/吨，较一季度140元/吨水平有明显提升。总的来看，疫情的冲击只是短期影响，二季度以来，随着下游产业复工复产加速、经济持续回暖，煤价经历底部回升，公司业绩有望在二季度及以后得到明显改善。 2 “江南煤海”赋予丰厚资源，产能扩张发力后劲十足 地处“江南煤海”，煤炭储量丰富 贵州省煤炭资源丰富，有“江南煤海”之称。中国虽然煤炭资源丰富，但约70%煤炭储量集中在“三西”地区及新疆，长江以南地区煤炭储备相对贫乏。而其中贵州省煤炭基础储量达122亿吨，占比5%，在全国仅次于蒙、晋、疆、陕，位列第五，在长江以南地区更是绝对领先，素有“江南煤海”之称。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的十大矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，探明地质储量近100亿吨，远景储量383亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的48.0%。 公司资源储备丰厚，煤炭品质优良。公司目前拥有在产矿井5对，在建矿井2对，公司已建成煤矿的煤炭资源储备共计29.2亿吨，可采储备共16.9亿吨，资源储备丰厚，煤炭种类齐全。主要煤炭产品为1/3焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。依靠丰富的资源储备及广泛的产能建设，公司成为中国南方地区重要的大型炼焦煤和动力煤生产基地，也是西南地区最大的炼焦煤企业。 在产产能达千万吨，增量产能有序推进后劲十足 公司在产产能已达千万吨。公司自有的主要在产煤矿包括火铺矿、月亮田矿、山脚树矿、土城矿、金佳矿等五座，在产产能共计1000万吨/年，其中金佳矿佳竹箐采区90万吨/年的产能已于2019年4月联合试运转，并于2020年4月完成产能核增。另外，作为贵州省内煤炭资源整合平台，同时避免与集团内部煤企同业竞争，公司还托管经营松河公司煤矿、首黔公司杨山煤矿、盘南公司响水煤矿（公司宣布收购54.9%股权，尚未并表），托管产能合计690万吨/年。 2020-2023年为公司的产能快速扩张期，公司正在积极推进新项目核准和新矿井建设，内生产能增量共计600万吨。现有煤矿方面，月亮田矿、山脚树矿的技改项目在2020年内申请试运转，其中山脚树矿技改新增60万吨产能预计2020年下半年投产，月亮田矿新增60万吨产能预计2021年上半年投产，技改产能提升空间合计120万吨/年。新建煤矿方面，公司共有在建产能480万吨，其中马依西一井（240万吨/年）的两个采区中，一采区（120万吨/年）预计2021年上半年联合试运转，二采区（120万吨/年）预计于2023年联合试运转；发耳二矿西井一期（90万吨/年）预计2020年底联合试运转，2021年一季度投产，发耳二矿西井二期（150万吨/年）已获批，目前处于准备阶段。随着未来技改、新建、扩建项目的陆续投产，不考虑集团煤炭资产注入，公司产能凭借内生增长在2020~2023年间有望达到1600万吨/年。 整合盘南公司，响水矿贡献330万吨外生产能增量。2020年6月公司发布公告将收购盘江控股的子公司盘南公司54.9%的股权，此前盘南公司旗下响水煤矿交由公司负责托管经营，收购完成后响水矿将为公司贡献330万吨外生产能增量，将新增权益产能181万吨/年。内外生产能增量结合，公司在未来三年内可预期的产能增量为930万吨，产能规模或将实现翻倍。 公司仍有远期规划产能共计1020万吨/年。公司的远期规划项目均属于马依公司（持股比例73.51%）和恒普公司（持股比例90%），包括马依西一井二期（300万吨/年）、马依东一井一期（240万吨/年）/二期（300万吨/年）、发耳二矿东井（180万吨/年），共计1020万吨，目前仍处于规划当中，尚未开始建设。 3 远离北方产地，西南市场具有独特成长空间 西南地区“绝缘”北方煤市场，煤价独立易涨难跌 西南地区是公司主要市场。公司的主要营收基本来自于四川、贵州、云南、广西这西南四省，其中四川省为最大市场，2019年营收为28.9亿元，占公司总营收的45%。2019年除了云南地区毛利率轻微回调，其他三地均稳定增长，其中广西地区的毛利率最高，达到了38%。贵州省毛利率自2017年以来一致保持相对较低水平是因为公司承担了省内煤电保供任务，导致低价的电煤省内销售占比较高，一定程度拉低了整体毛利率水平。 由于地理位置的原因，西南地区煤炭具有一定的独立性和封闭性。北方煤进入贵州省需克服以下不利因素：1、运输距离较远，造成物流成本居高难下，煤炭产品缺乏竞争优势；2、北煤南下需要协调沿线几个铁路局，而当前铁路运力紧张，无法满足运输需求。虽然北煤南运的浩吉铁路已经开通，但由于浩吉终点位于江西，且主要提供湖北、湖南等地煤炭需求，对西南地区煤炭市场影响较小。因此，就目前而言，北方煤仍然很难补给贵州及周边缺煤省份。长江以南仅贵州为煤炭调出省，贵州省作为西南地区的能源基地，承担了西南地区的煤炭供应任务。 西南市场的相对独立性，使其一定程度“绝缘”北方煤炭主产地，造就炼焦煤价格易涨难跌的特点。在煤价跌破行业低点的几个历史时间点，贵州煤价表现相对强势。在2016年前的价格下行过程中，贵州焦煤下降幅度小于山西焦煤，而在2016年开始的上涨行情中，贵州焦煤也展现了较大的向上弹性，且从2017年以来，价格基本稳定维持在高位水平。总体来看，相较于华北地区直接受到产地供给辐射，华东、华南地区受到港口下水煤辐射，西南地区的供给灵活性受限，更多还是依赖于云贵基地产煤供给，从而造就了贵州煤价相对强势的特点，相较于“三西”地区等主产地煤价具有一定溢价，易涨难跌。 需求端：西南地区经济增长强劲，看好煤炭需求潜力 西南地区经济领涨全国，宏观环境带来成长空间 西南地区产业基础较为薄弱，工业发展起步晚，在我国各省的GDP排名相对靠后，但是近些年增长迅速。2019年西南地区五省中仅广西GDP首次低于全国增速，贵州省近5年来GDP增速始终保持全国前三的水平，2019年增速达8.3%，超出全国2.2pct，云南省近两年亦跻身前三甲，2019增速达8.1%。 从西南地区的人均GDP来看，除了重庆以外，其他四省与全国经济水平仍较大差距，其中贵州、云南的人均GDP仅4.12、3.17万元，分别为全国平均水平的62%/56%，具有较大的成长空间。同时，北方和沿海地区环保政策趋于严格、劳动力成本偏高，产业向西南地区转移已成为趋势。因此，我们认为西南地区（除重庆）未来仍将保持高于全国平均水平的经济增速成长。 动力煤需求：贵州发电量高增长，大数据产业或成强劲驱动力 公司与贵州省政府签订电煤保供协议，公司的动力用混煤基本用于支援省内发电。2019年全国、贵州总发电量增速分别为3.5%、8.1%，贵州高于全国4.6pct；全国、贵州火电发电量增速分别为1.9%、9.6%，贵州高于全国7.7pct。从历史上看贵州发电增速与全国并不同步，贵州发电量增速已在2017年初见底，此后持续走强，2019年全年均高于全国。从电力结构上来看，贵州省60%以上的电力来自于火电，且近些年火电占比呈现出平稳增长的趋势，省内动力煤需求存在增长空间。 贵州得益于自然禀赋和地理环境，非常适合大数据产业的发展。具有以下优点：气候适宜 ：贵州年均气温14-17°C，最热月（7月）平均气温约25°C，能节约大数据服务器的散热能耗。电价优势：2019年贵州省220千伏电压等级的的价格为0.4826元/千瓦时，低于全国平均0.5288元/千万时，在各省由低到高的排名中位列第7名。且贵州相比周边同为发电大省的云南和四川，因其远离地震带，因此更具安全性。政策优势：从2012年开始，贵州政府颁布了一系列公文支持大数据产业的发展。比如，投资1000万元及以上的大数据企业，从企业投产运营之日起3年内，企业所交纳的省级以下税收地方财政留存增量部分，由企业所在地市、县政府全额补给企业；投产运营3年以上5年以内的，以减半方式给予支持。而符合国家税收优惠政策规定的大数据企业，可享受第一年至第二年免征企业所得税、第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税的优惠。 贵州大数据产业目前已初具规模，高耗电有望带动用煤需求。截至2019年，贵州省大数据相关企业已达9551家，根据2020年7月最新发布的《中国数字经济发展白皮书（2020年）》，贵州2019年数字经济增速达22%，连续5年位列全国第一。目前，贵州省仍有数座在建大型数据中心，电信、联通、移动三大运营商二期扩建工程稳步推进，苹果iCloud中国(贵安)数据中心预计2020年将正式完工，贵安华为云数据中心正在施工中，腾讯贵安七星绿色数据中心一期已投入运营，阿里也陆续在进行部署。随着大量高耗电的数据中心建成投运，高用电需求将带动力煤需求的增加。 炼焦煤需求：西南钢铁增长强劲，煤钢合作稳定需求 炼焦煤供给西南各省重点钢企，集中度高、需求稳定。公司炼焦精煤产品的客户集中度高，前两大客户为攀钢集团攀枝花钢钒有限公司、攀钢集团西昌钢钒有限公司，二者均属攀钢集团，占比约为45%，柳钢集团为第二大精煤客户，2017、2018年占比分别为17%、11%，此外公司与昆钢集团、水钢集团、首钢集团都有长期合作关系。总体来看，公司下游客户主要为西南各省的重点国有钢企，需求稳定。 西南钢铁产量增长强劲，需求空间大。云南、四川粗钢产量增速自2016年以来由负转正，2019年全年维持在10%以上水平，始终高于全国平均水平。广西粗钢产量于2018年末触底后开始向上反弹，2020年5月累计同比增速更是达到78.8%。随着疫情影响消退，经济全面回暖，复工复产加速，在包括“两新一重”建设等国家战略推动下，西南地区存在强劲的钢铁需求增长潜力，有望带动炼焦煤需求进一步增长。 大型钢铁项目落户广西，区域内需求有潜力。柳钢集团通过股权让渡和项目重组，国家特批的防城港大型钢铁项目于2017年正式交由柳钢集团运营，已于2019年底投产。柳钢防城港钢铁基地完全建成后将拥有4座3200m3炼铁高炉、7座200t炼钢转炉，生铁产能达1068万吨，粗钢产能达1470万吨。按照70%的焦煤回收率测算，防城港钢铁项目将新增焦原煤需求近900万吨，柳钢海外进口煤占比40%，供应以国内焦煤为主，将给区域煤炭市场带来增量需求。 供给端：西南去产能力度加强，区域供给格局持续优化 阶段性的区域去产能任务基本完成。随着供给侧结构性改革的不断深化，煤炭产能总体过剩的局面得以缓解，煤炭产业布局和区域供应格局发生了新的变化。在2016-2018年间，我国累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务。西南五省三年累计去产能1.7亿吨，基本完成“十三五”目标，完成率95.32%。 西南地区30万吨以下煤矿占全国近一半，是去产能重心所在。截止2019年12月，西南地区（除贵州）共计在产煤矿数495座，30万吨以下的煤矿数数量有376座，数量占为比76%，提供的产能占总产能的41%。以全国范围来看，西南四省的总产能占全国产能3.57%，而30万吨以下的煤炭合计产能/数目却占了49.73%/42.06%，将近一半的水平。另外，西南地区地势复杂、地质构造运动频繁，导致了煤层稳定性差，瓦斯灾害十分严重，贵州省2018、2019年连续量一年煤矿事故死亡人数位居全国第一位，地区煤矿安全形势严峻，政府推动去产能持续进行。 西南去产能力度持续加强，小产能加速出清利好龙头。进入2020年以来，国家层面上多项去产能政策纷纷出台，供改力度持续强化，在2020年6月发布的两个能源指导文件及化解过剩产能文件中均进一步提到深化供给侧结构性改革，推动煤炭行业“上大压小、增优减劣”，落实年产能30万吨以下煤矿分类处置工作方案，加快淘汰落后煤矿产能。总体来看，煤炭供给侧改革的进程仍在进行中，区域内的产能结构优化将是下阶段供改的重心所在。根据国家煤矿安监局数据，截止2019年底，四川、云南、重庆、广西的30万吨/年以下的生产煤矿产能分别占56%、29%、22%、16%，四省合计41%。根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发（2016）7号），到2021年底，晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿将通过政策引导而逐步退出。另外，贵州省发布《贵州省30万吨/年以下煤矿有序退出方案》，2019年实施30万吨/年以下(不含30万吨/年)煤矿有序退出，实现2020年全省煤矿全部为30万吨/年及以上。随着30万吨以下煤矿逐步退出，西南地区煤炭供给将持续收紧，产能结构也愈发优化，逐步向大中型产能集中，将对西南煤价产生提振作用，十分利好区域龙头。 4 贵州国改增大资产注入预期，横向整合是供改主要发力点 “合四为一”，贵州四大国有煤企整合并入盘江集团 贵州深化国企改革是煤企整合大背景。十八大以来，贵州深入推进国有企业改革，通过整合重组国有资本、推进重点改革试点、稳步推进困难企业改革脱困等措施，国改力度持续深化。贵州省国企国资改革的主要目标是：到“十三五”末，努力形成15-20家行业领先、具有较强带动力、年营业收入超过100亿元的龙头企业；5-6家具有国际竞争力、年营业收入超过500亿元的大型企业集团，力争实现千亿元级企业零的突破。 贵州国有煤企改革重组是省内煤炭产业整合的重大基石，供给侧改革势在必行。相较于“三西”地区等煤炭主产区，贵州省内的煤炭产能存在诸多问题，包括：产能集中度低，产能分散且规模普遍较小；小煤矿安全生产基础薄弱，监管难度大；部分煤企生产效率低，融资门槛高，抗风险能力差等。为解决这些问题，省内煤炭产能的大规模整合势在必行。因此，组建盘江煤电集团对省内四大国有煤企进行重组是省内煤炭产业整合的重要风向标，提供了煤炭资源整合平台，是省内供给侧改革的重大基石。 “合四为一”，四大煤企集体并入盘江集团。贵州四大国有煤企分别为盘江控股、林东集团、六枝工矿集团、水矿集团。2018年7月，贵州省政府批复原则同意了《贵州盘江煤电集团有限责任公司组建方案》，贵州省四大国有煤企重组并入盘江煤电集团。截止2019年末，林东集团、六枝工矿集团及盘江控股已完成重组。另外，贵州省国资委已将水矿集团委托给盘江煤电集团管理，待水矿集团债转股完成后，贵州省国资委所持的水矿集团股份将转划至盘江煤电集团。基于此方案的规划，盘江煤电集团已为以煤电为龙头骨干的全产业链集团，贵州省国资委对集团的发展给予厚望。 以全国层面来看，区域内横向整合是行业供改主要发力点 国有煤企改革以区域内横向整合为主。煤炭作为资源性商品，关系到国家能源安全保供。随着供给侧改革的推进，如果国家能实现对煤炭价格的合理调控，未来着力点主要有两个方面：一是进一步提高产业集中度，二是提升煤矿国有资本的比重。“十三五”规划中，支持优势煤炭企业兼并重组，培育大型骨干企业集团，提高产业集中度，增强市场控制力和抗风险能力。支持山西、内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤矿企业强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团，推动煤炭生产要素在全国范围内的优化配置。上一轮产能周期，煤炭行业产能分散且民营资本占比较大，国家已经进行了一轮行业整合，如国进民退、省内煤企的整合。考虑到资本整合的难易程度，未来整合更多仍是区域内的横向整合为主。 山西、山东等地已着力开展横向整合。2020年是煤炭行业供给侧改革的关键之年，山西、山东等地的国有企业改革也进入了“决胜期”，改革力度加大。2020年4月，山西焦煤集团宣布对山煤集团进行合并重组，是山西省内煤企国改的关键一步，有望解决山西省国有煤企“大而不专、大而不强”等问题，推动省内煤企专业化整合及转型升级；2020年7月，山东省宣布对山东能源集团与兖矿集团进行重组，整合完成后，新集团或将成为仅次于国家能源集团的全国第二大煤企，竞争力将大大提升。 集团煤炭资产丰富尚未注入，证券化预期加强 原盘江煤电集团曾于2009年对上市公司实施了大规模的资产注入，当时基本实现了煤炭资产整体上市。但随着贵州煤企整合，四大煤企的并入，为盘江煤电集团带来了丰富的煤炭资产。而公司作为盘江煤电集团旗下唯一上市平台，有望成为集团优质煤炭资产的核心整合平台，存在较大资产注入预期。根据《贵州盘江煤电集团有限责任公司组建方案》，待完成相关国有资产划转后，盘江煤电集团将采取（包括但不限于）资本注入、资产转让、剥离等方式整合其控制的上市公司所经营相同或相似业务的企业，最大程度避免同业竞争。这说明了公司作为盘江煤电集团下唯一的上市平台，将有可能获得六枝工矿集团、林东矿业集团、水矿集团等下属矿井的产能划入，资本注入空间较大。经测算，我们估计盘江煤电集团（含水矿集团）产能证券化率为41%，共有未证券化的在产产能1880万吨/年。 收购盘南公司54.9%股权，资产注入再进一步。 2020年6月，公司发布公告向母公司盘江控股收购盘南公司54.9%股份，成为其控股股东。此次收购将结束公司对盘南公司长达7年的托管经营，交易完成后盘南公司将正式并入上市公司资产，是集团煤炭资产向上市公司整合的关键一步。盘南公司所属煤矿为响水煤矿，产能330万吨/年，2013年为避免同业竞争，交由公司托管，收购完成后公司权益产能将增长181万吨。根据公司公告盈利预测数据我们预计，若重组能在2020年内完成，盘南公司或全年增厚公司利润约0.8亿元。 5 稳定高分红具备长期投资价值，低估值有望修复 延续稳定高分红，基本面提供强力分红保障 2019年分红率为61%，延续稳定高分红传统。根据公司公告，2019年公司预计将分配股利6.62亿元，每股股利（含税）为0.4元，对应最新收盘价（2020/7/17），股息率为6.8%，以2019年归母净利润10.9亿元进行测算，分红率达61%。相较于2018年70%的分红率有所下降，但考虑到公司未来规划新建煤矿项目众多，存在重大资本支出预期，2019年分红率符合预期，且依然明显高于公司章程承诺下限水平（根据公司章程关于现金分红的规定，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排时，最低分红率为40%）。回顾公司分红历史，高分红回馈股东力度持续稳定，即使在2016年行业整体亏损公司业绩不佳的情况下，公司依然通过203%超高分红率的特殊分红方式保障分红水平。整体来看，公司的高分红具有稳定持续性。 公司现金流充沛，高分红有保障。账面资金方面，公司货币资金在近年内保持稳定增长的态势，现金储备十分充沛，截至2019年末公司账面现金达19.4亿元；未分配利润方面，截至2019年末公司账面未分配利润达20.3亿元，为后续稳定利润分配提供了基础；现金流方面，公司的经营现金流净额在2017年业绩大幅改善后逼近10亿元，2019年更是同比大幅增长100%以上；股权自由现金流（FCFE）由“经营现金流净额-财务费用-资本支出-偿还债务本金+新增债务”计算所得，反映了公司经营中可分配给股权投资者的现金流数额，经测算，2017年及以后的三年内，公司FCFE提升至新高位，2019年为8.6亿元，整体较为充足，对2019年的持续高分红形成覆盖。 低资产负债率水平，为资本开支留足空间，高分红有保障。公司常年以来保持低资产负债率水平，截至2020年末，公司资产负债率为47%，明显低于炼焦煤可比公司（西山煤电、冀中能源、平煤股份）以及行业平均水平。从资产有息负债率来看，近年来公司通过增加有息负债用于加大固定资产投资，资产有息负债率有所提升，但整体仍然保持较低的合理水平，2018-2020Q1，均保持在20%左右。总体来看，低资产负债率水平一方面为公司后续的资本投入留下充足的提升空间，也有助于公司保持合理的融资成本，另一方面也保障了公司即使在悲观的业绩假设下依然可以通过提升资产负债率来保障分红稳定可持续。 估值处于历史低位，相较稳健业绩与增长预期大幅折价 进入2020年以来，公司PE保持在8-10倍区间内，PB保持在1.0-1.4倍区间，均处于历史低位，且低估值持续时间较长。从公司基本面来看，2017年后公司业绩得到大幅改善且保持稳健，同时新建产能的未来投产预期也为公司提供了强劲的内生增长驱动力，随着西南地区煤炭供需格局的持续改善，公司未来增长潜力较为乐观。相较于稳健业绩和增长预期，公司估值存在大幅折价，周期底部的环比改善尚未得到市场定价，存在较强的估值修复预期。 6 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 关键假设 产销量方面：2020年，由于金佳矿技改完成核增产能以及疫情期间贵州省能源“保供”政策要求，公司煤炭产销量将有所增长；2021-2022年，随着盘南公司响水矿完成并表（目前并表时间不确定，我们假设2021年初完成），月亮田矿、山脚树矿技改项目投产，马依西一井、发耳二矿西井一期等项目建成投产，煤炭产销量将会大幅提升。我们根据在建产能投产进度进行测算，预计2020-2022年，公司煤炭产量分别为964、1458、1594万吨，假设产销率保持90%的情况下，商品煤销量分别为868、1312、1435万吨。 煤炭产品结构方面：我们认为随着贵州省内能源保供任务减轻、西南市场炼焦煤需求提升，公司或将进一步上调精煤销售占比，我们预计2020-2022年炼焦煤销售占比分别为50%、51%、52%，对应炼焦煤销量分别为434、669、746万吨，动力煤销量分别为434、643、689万吨。 价格及成本方面：随着疫情冲击影响消退、经济回暖以及行业供改力度加强，西南煤炭市场供需基本面逐渐改善，煤炭价格将有所回升，我们预计2020-2022年公司炼焦煤吨煤价格（不含税）分别为1160、1200、1200元/吨，动力煤吨煤价格（不含税）分别为260、280、280元/吨；成本方面，我们预计公司吨煤成本均保持稳定，炼焦煤吨煤成本为830元/吨，动力煤吨煤成本为180元/吨。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 盘江股份作为贵州重点国有煤企，是西南地区煤炭龙头，地处“江南煤海”，资源储量丰富，炼焦煤生产是公司的业绩支柱，煤炭行业供改以来业绩实现修复且平稳释放。公司未来业绩增长存在三方面强劲驱动力：1）2020年公司进入产能快速扩张期，技改项目、新建煤矿等内生增量与煤炭资产并购重组的外生扩张结合，或将使公司在未来三年实现产能翻倍；2）西南经济领涨全国，电力及冶金用煤需求释放，行业去产能力度加大，供改深化收紧区域煤炭供给，“供紧需旺”格局利好公司业绩增长；3）贵州国改持续发力，以盘江集团为平台对省内煤炭资产进行横向整合，为公司带来进一步的优质资产注入预期。另一方面，公司积极回馈股东，稳定高分红凸显长期投资价值，当前估值处于历史低位，相较稳健业绩和增长潜力大幅折价，存在估值修复预期。 我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润7.4/13.5/14.8亿元，同比变化-32.0%/82.0%/9.4%；EPS分别为0.45/0.82/0.89元，对应当前股价，PE分别为13.2x/7.2x/6.6x。相对估值方面，我们选取同样以炼焦煤为主业的四家上市公司作为可比公司（西山煤电、平煤股份、冀中能源、淮北矿业）进行估值对比，公司2020年预测PE为13.2倍，略高于可比公司11.1倍的平均PE，公司PB为1.31倍，高于可比公司0.79倍的平均PB。相较于可比公司，盘江股份内生产能增长强劲，外生产能存在较大空间，技改、新建项目以及整合重组的外延扩张均有序推进，存在明确的产能增长预期，看好公司未来业绩增长潜力。因此，我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 7 风险提示 经济恢复不及预期。当前受疫情冲击影响，经济不确定性提升，社会总需求整体较为疲弱。随着疫情逐渐受控制，复工复产也在逐步推进。由于公司主业专注与煤炭，如果经济恢复不及预期，下游煤炭需求持续低迷将会对公司业绩产生严重影响。 煤炭价格下跌超预期。公司专注于煤炭生产，受炼焦煤及动力煤市场价格影响较大。2020年来，新冠疫情冲击下煤炭需求一度低迷，动力煤与冶金煤价格曾出现大幅下跌，对整体煤炭行业的盈利性造成冲击。如果后市出现超预期的煤价下跌，将对公司基本面造成严重影响。 新增产能进度落后预期。公司未来业绩增长的主要驱动力来自于可预期的增量产能，包括月亮田矿、山脚树矿技改项目，马依西一井、发耳二矿西井一期等新建项目。由于项目建设周期较长，存在诸多不确定因素会导致项目投产时间落后预期。如果新增产能进度出现延期滞后，会对公司业绩增长潜力造成削弱。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 执业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭及石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭及石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的煤炭石化行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 END
点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_公司首次覆盖报告_盘江股份（600395.SH）：高分红兼具快速成长，国改整合稳固西南龙头地位_煤炭石化团队_20200718》 摘要 高分红兼快速成长，国改整合稳固龙头地位。首次覆盖，给予“买入”评级 盘江股份作为贵州重点国有煤企，是西南地区煤炭龙头，地处“江南煤海”，资源储量丰富，炼焦煤生产是公司的业绩支柱，煤炭行业供改以来业绩实现修复且平稳释放。公司未来业绩增长存在三方面强劲驱动力：1）2020年公司进入产能快速扩张期，技改项目、新建煤矿等内生增量与煤炭资产并购重组的外生扩张结合，或将使公司在未来三年实现产能翻倍；2）西南经济领涨全国，电力及冶金用煤需求释放，行业去产能力度加大，供改深化收紧区域煤炭供给，“供紧需旺”格局利好公司业绩增长；3）贵州国改持续发力，以盘江集团为平台对省内煤炭资产进行横向整合，为公司带来进一步的优质资产注入预期。另一方面，公司积极回馈股东，稳定高分红凸显长期投资价值，当前估值处于历史低位，相较稳健业绩和增长潜力大幅折价，存在估值修复预期。在假设盘南公司2021年初完成并表的情况下，我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润7.4/13.5/14.8亿元，同比变化-32.0%/82.0%/9.4%；EPS分别为0.45/0.82/0.89元，对应当前股价，PE分别为13.2x/7.2x/6.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 产能达千万吨，增量产能有序推进后劲十足 公司自有的主要在产煤矿包括火铺矿、月亮田矿、山脚树矿、土城矿、金佳矿5座，在产产能共计1000万吨/年。未来三年内可预期的增量产能包括月亮田矿、山脚树矿技改项目，马依西一井、发耳二矿西井一期等新建项目，盘南公司响水矿重组并表，预期增量共计930万吨，产能规模或将实现翻倍。 需求增长领先&区域供改深化，西南市场具有独特成长空间 西南地区由于远离北方煤市场，区域煤价相对独立且易涨难跌。需求方面，随着西南GDP领涨全国，大数据产业及大型钢铁项目落地西南，区域内需求潜力十足；供给方面，贵州去产能力度加大，小产能加速出清集中度提升收紧供给，利好龙头煤企。公司作为区域煤炭龙头将在西南供需改善环境中率先受益。 风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；新增产能进度落后预期 1 西南焦煤龙头，受益行业供改业绩平稳释放 西南焦煤龙头，贵州重点国有煤企旗下唯一上市平台 西南地区煤炭龙头，南方最大煤炭基地。贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“公司”或“盘江股份”）是以原煤生产、洗选加工为主导，融资本营运、发电、安装、矿建、机械加工及维修、仪器仪表、质检化验为一体的大型煤炭工业企业，是西南地区煤炭龙头。公司拥有丰富的煤炭资源，是中国南方地区重要的大型炼焦煤和动力煤生产基地。 贵州省重点国有煤企背景，盘江煤电集团旗下唯一上市平台。公司于1999年10月成立，并于2001年5月在上海证券交易所挂牌上市。公司直接控股股东为贵州盘江投资控股（集团）有限公司（原盘江煤电集团，于2010年更名，以下简称“盘江控股”），其前身是成立于1966年的盘江矿务局，持股比例为58.07%（截至2020年3月31日）。公司实际控制人为贵州省国资委，持有贵州盘江煤电集团有限责任公司（以下简称“盘江煤电集团”或“集团”）100%股份。盘江煤电集团的组建源于2014年贵州国企改革的开展及深化，是贵州省全省煤炭及电力资源的整合平台，盘江股份、六枝工矿集团、林东集团等贵州重点煤企资产均已整合在集团资产内，公司是盘江煤电集团旗下唯一的上市平台。 专注煤炭业绩平稳释放，炼焦精煤贡献主要盈利 受益于煤炭行业供给侧改革，公司业绩平稳释放。从公司发展历史来看，2012年是上一轮产能扩张高点，当年原煤产量为1355万吨（2019年公司产能为753万吨）。此后随着煤炭行业景气度下降，公司业绩曾受到明显冲击。2012-2015年公司经历了三年的调整期，在期间内公司通过加强成本管控、剥离落后产能等方式，期间费用率从2013年的21.5%下降至2015年的15.1%，并且在之后持续得到改善，于2019年下降至11.5%，极大地优化了成本结构。2016年后，受益于煤炭供给侧改革，煤炭行业景气度回升，煤价大幅上涨行业盈利实现修复，同时公司产量于2017年开始进入新一轮的上升通道，盈利大幅改善，总营收及归母净利润均进入平稳增长期，2019年公司营收64.6亿元，同比增长6.0%；归母净利润为10.9亿元，同比增长15.4%。 专注煤炭主业，精煤贡献主要营收及毛利。作为贵州省煤炭龙头企业，公司的煤炭业务对于省内产业布局具有重要意义，因此公司在战略层面上专注于煤炭主业。煤炭业务对于公司的营收及毛利贡献稳定保持在90%以上，是公司的立业之基。在公司的煤炭产品中，精煤是最主要的盈利来源。2019年公司64.6亿元的营收中，精煤贡献50.1亿元，占比达78%；23.1亿元的毛利中，精煤贡献17.1亿元，占比达74%。 2020年短期疫情冲击已过，年内业绩改善可预期。2020年一季度公司实现营收13.7亿元，同比下降17%，归母净利润为1.33亿元，同比下降55%，疫情冲击影响下，需求低迷导致煤价下行，短期内对公司业绩影响较大。由于春节前周边电厂煤炭储存低位，疫情期间多数企业电煤告急，贵州省对公司提出电煤保供的要求，一季度公司产销量均有明显提升，分别为189、207万吨，同比增长3.7%、6.2%，但由于精煤占比的下降，“量增”对于“价减”的对冲效应并不显著。根据公司发布的2020年半年度经营数据，上半年公司煤炭产销量分别为395、427万吨，同比增长7.14%、7.19%，较一季度同比增速边际提升；上半年实现煤炭销售收入26.6亿元，同比下降16.1%，实现毛利7.4亿元，同比下降34.8%，相较于一季度-46.8%的毛利同比增速实现边际改善。从吨煤角度分析，2020H1吨煤毛利为174元/吨，较一季度140元/吨水平有明显提升。总的来看，疫情的冲击只是短期影响，二季度以来，随着下游产业复工复产加速、经济持续回暖，煤价经历底部回升，公司业绩有望在二季度及以后得到明显改善。 2 “江南煤海”赋予丰厚资源，产能扩张发力后劲十足 地处“江南煤海”，煤炭储量丰富 贵州省煤炭资源丰富，有“江南煤海”之称。中国虽然煤炭资源丰富，但约70%煤炭储量集中在“三西”地区及新疆，长江以南地区煤炭储备相对贫乏。而其中贵州省煤炭基础储量达122亿吨，占比5%，在全国仅次于蒙、晋、疆、陕，位列第五，在长江以南地区更是绝对领先，素有“江南煤海”之称。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的十大矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，探明地质储量近100亿吨，远景储量383亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的48.0%。 公司资源储备丰厚，煤炭品质优良。公司目前拥有在产矿井5对，在建矿井2对，公司已建成煤矿的煤炭资源储备共计29.2亿吨，可采储备共16.9亿吨，资源储备丰厚，煤炭种类齐全。主要煤炭产品为1/3焦煤、主焦煤、动力煤，具有低灰、低硫、微磷、发热量高的显著特点，是理想的冶金、化工和动力用煤。依靠丰富的资源储备及广泛的产能建设，公司成为中国南方地区重要的大型炼焦煤和动力煤生产基地，也是西南地区最大的炼焦煤企业。 在产产能达千万吨，增量产能有序推进后劲十足 公司在产产能已达千万吨。公司自有的主要在产煤矿包括火铺矿、月亮田矿、山脚树矿、土城矿、金佳矿等五座，在产产能共计1000万吨/年，其中金佳矿佳竹箐采区90万吨/年的产能已于2019年4月联合试运转，并于2020年4月完成产能核增。另外，作为贵州省内煤炭资源整合平台，同时避免与集团内部煤企同业竞争，公司还托管经营松河公司煤矿、首黔公司杨山煤矿、盘南公司响水煤矿（公司宣布收购54.9%股权，尚未并表），托管产能合计690万吨/年。 2020-2023年为公司的产能快速扩张期，公司正在积极推进新项目核准和新矿井建设，内生产能增量共计600万吨。现有煤矿方面，月亮田矿、山脚树矿的技改项目在2020年内申请试运转，其中山脚树矿技改新增60万吨产能预计2020年下半年投产，月亮田矿新增60万吨产能预计2021年上半年投产，技改产能提升空间合计120万吨/年。新建煤矿方面，公司共有在建产能480万吨，其中马依西一井（240万吨/年）的两个采区中，一采区（120万吨/年）预计2021年上半年联合试运转，二采区（120万吨/年）预计于2023年联合试运转；发耳二矿西井一期（90万吨/年）预计2020年底联合试运转，2021年一季度投产，发耳二矿西井二期（150万吨/年）已获批，目前处于准备阶段。随着未来技改、新建、扩建项目的陆续投产，不考虑集团煤炭资产注入，公司产能凭借内生增长在2020~2023年间有望达到1600万吨/年。 整合盘南公司，响水矿贡献330万吨外生产能增量。2020年6月公司发布公告将收购盘江控股的子公司盘南公司54.9%的股权，此前盘南公司旗下响水煤矿交由公司负责托管经营，收购完成后响水矿将为公司贡献330万吨外生产能增量，将新增权益产能181万吨/年。内外生产能增量结合，公司在未来三年内可预期的产能增量为930万吨，产能规模或将实现翻倍。 公司仍有远期规划产能共计1020万吨/年。公司的远期规划项目均属于马依公司（持股比例73.51%）和恒普公司（持股比例90%），包括马依西一井二期（300万吨/年）、马依东一井一期（240万吨/年）/二期（300万吨/年）、发耳二矿东井（180万吨/年），共计1020万吨，目前仍处于规划当中，尚未开始建设。 3 远离北方产地，西南市场具有独特成长空间 西南地区“绝缘”北方煤市场，煤价独立易涨难跌 西南地区是公司主要市场。公司的主要营收基本来自于四川、贵州、云南、广西这西南四省，其中四川省为最大市场，2019年营收为28.9亿元，占公司总营收的45%。2019年除了云南地区毛利率轻微回调，其他三地均稳定增长，其中广西地区的毛利率最高，达到了38%。贵州省毛利率自2017年以来一致保持相对较低水平是因为公司承担了省内煤电保供任务，导致低价的电煤省内销售占比较高，一定程度拉低了整体毛利率水平。 由于地理位置的原因，西南地区煤炭具有一定的独立性和封闭性。北方煤进入贵州省需克服以下不利因素：1、运输距离较远，造成物流成本居高难下，煤炭产品缺乏竞争优势；2、北煤南下需要协调沿线几个铁路局，而当前铁路运力紧张，无法满足运输需求。虽然北煤南运的浩吉铁路已经开通，但由于浩吉终点位于江西，且主要提供湖北、湖南等地煤炭需求，对西南地区煤炭市场影响较小。因此，就目前而言，北方煤仍然很难补给贵州及周边缺煤省份。长江以南仅贵州为煤炭调出省，贵州省作为西南地区的能源基地，承担了西南地区的煤炭供应任务。 西南市场的相对独立性，使其一定程度“绝缘”北方煤炭主产地，造就炼焦煤价格易涨难跌的特点。在煤价跌破行业低点的几个历史时间点，贵州煤价表现相对强势。在2016年前的价格下行过程中，贵州焦煤下降幅度小于山西焦煤，而在2016年开始的上涨行情中，贵州焦煤也展现了较大的向上弹性，且从2017年以来，价格基本稳定维持在高位水平。总体来看，相较于华北地区直接受到产地供给辐射，华东、华南地区受到港口下水煤辐射，西南地区的供给灵活性受限，更多还是依赖于云贵基地产煤供给，从而造就了贵州煤价相对强势的特点，相较于“三西”地区等主产地煤价具有一定溢价，易涨难跌。 需求端：西南地区经济增长强劲，看好煤炭需求潜力 西南地区经济领涨全国，宏观环境带来成长空间 西南地区产业基础较为薄弱，工业发展起步晚，在我国各省的GDP排名相对靠后，但是近些年增长迅速。2019年西南地区五省中仅广西GDP首次低于全国增速，贵州省近5年来GDP增速始终保持全国前三的水平，2019年增速达8.3%，超出全国2.2pct，云南省近两年亦跻身前三甲，2019增速达8.1%。 从西南地区的人均GDP来看，除了重庆以外，其他四省与全国经济水平仍较大差距，其中贵州、云南的人均GDP仅4.12、3.17万元，分别为全国平均水平的62%/56%，具有较大的成长空间。同时，北方和沿海地区环保政策趋于严格、劳动力成本偏高，产业向西南地区转移已成为趋势。因此，我们认为西南地区（除重庆）未来仍将保持高于全国平均水平的经济增速成长。 动力煤需求：贵州发电量高增长，大数据产业或成强劲驱动力 公司与贵州省政府签订电煤保供协议，公司的动力用混煤基本用于支援省内发电。2019年全国、贵州总发电量增速分别为3.5%、8.1%，贵州高于全国4.6pct；全国、贵州火电发电量增速分别为1.9%、9.6%，贵州高于全国7.7pct。从历史上看贵州发电增速与全国并不同步，贵州发电量增速已在2017年初见底，此后持续走强，2019年全年均高于全国。从电力结构上来看，贵州省60%以上的电力来自于火电，且近些年火电占比呈现出平稳增长的趋势，省内动力煤需求存在增长空间。 贵州得益于自然禀赋和地理环境，非常适合大数据产业的发展。具有以下优点：气候适宜 ：贵州年均气温14-17°C，最热月（7月）平均气温约25°C，能节约大数据服务器的散热能耗。电价优势：2019年贵州省220千伏电压等级的的价格为0.4826元/千瓦时，低于全国平均0.5288元/千万时，在各省由低到高的排名中位列第7名。且贵州相比周边同为发电大省的云南和四川，因其远离地震带，因此更具安全性。政策优势：从2012年开始，贵州政府颁布了一系列公文支持大数据产业的发展。比如，投资1000万元及以上的大数据企业，从企业投产运营之日起3年内，企业所交纳的省级以下税收地方财政留存增量部分，由企业所在地市、县政府全额补给企业；投产运营3年以上5年以内的，以减半方式给予支持。而符合国家税收优惠政策规定的大数据企业，可享受第一年至第二年免征企业所得税、第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税的优惠。 贵州大数据产业目前已初具规模，高耗电有望带动用煤需求。截至2019年，贵州省大数据相关企业已达9551家，根据2020年7月最新发布的《中国数字经济发展白皮书（2020年）》，贵州2019年数字经济增速达22%，连续5年位列全国第一。目前，贵州省仍有数座在建大型数据中心，电信、联通、移动三大运营商二期扩建工程稳步推进，苹果iCloud中国(贵安)数据中心预计2020年将正式完工，贵安华为云数据中心正在施工中，腾讯贵安七星绿色数据中心一期已投入运营，阿里也陆续在进行部署。随着大量高耗电的数据中心建成投运，高用电需求将带动力煤需求的增加。 炼焦煤需求：西南钢铁增长强劲，煤钢合作稳定需求 炼焦煤供给西南各省重点钢企，集中度高、需求稳定。公司炼焦精煤产品的客户集中度高，前两大客户为攀钢集团攀枝花钢钒有限公司、攀钢集团西昌钢钒有限公司，二者均属攀钢集团，占比约为45%，柳钢集团为第二大精煤客户，2017、2018年占比分别为17%、11%，此外公司与昆钢集团、水钢集团、首钢集团都有长期合作关系。总体来看，公司下游客户主要为西南各省的重点国有钢企，需求稳定。 西南钢铁产量增长强劲，需求空间大。云南、四川粗钢产量增速自2016年以来由负转正，2019年全年维持在10%以上水平，始终高于全国平均水平。广西粗钢产量于2018年末触底后开始向上反弹，2020年5月累计同比增速更是达到78.8%。随着疫情影响消退，经济全面回暖，复工复产加速，在包括“两新一重”建设等国家战略推动下，西南地区存在强劲的钢铁需求增长潜力，有望带动炼焦煤需求进一步增长。 大型钢铁项目落户广西，区域内需求有潜力。柳钢集团通过股权让渡和项目重组，国家特批的防城港大型钢铁项目于2017年正式交由柳钢集团运营，已于2019年底投产。柳钢防城港钢铁基地完全建成后将拥有4座3200m3炼铁高炉、7座200t炼钢转炉，生铁产能达1068万吨，粗钢产能达1470万吨。按照70%的焦煤回收率测算，防城港钢铁项目将新增焦原煤需求近900万吨，柳钢海外进口煤占比40%，供应以国内焦煤为主，将给区域煤炭市场带来增量需求。 供给端：西南去产能力度加强，区域供给格局持续优化 阶段性的区域去产能任务基本完成。随着供给侧结构性改革的不断深化，煤炭产能总体过剩的局面得以缓解，煤炭产业布局和区域供应格局发生了新的变化。在2016-2018年间，我国累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务。西南五省三年累计去产能1.7亿吨，基本完成“十三五”目标，完成率95.32%。 西南地区30万吨以下煤矿占全国近一半，是去产能重心所在。截止2019年12月，西南地区（除贵州）共计在产煤矿数495座，30万吨以下的煤矿数数量有376座，数量占为比76%，提供的产能占总产能的41%。以全国范围来看，西南四省的总产能占全国产能3.57%，而30万吨以下的煤炭合计产能/数目却占了49.73%/42.06%，将近一半的水平。另外，西南地区地势复杂、地质构造运动频繁，导致了煤层稳定性差，瓦斯灾害十分严重，贵州省2018、2019年连续量一年煤矿事故死亡人数位居全国第一位，地区煤矿安全形势严峻，政府推动去产能持续进行。 西南去产能力度持续加强，小产能加速出清利好龙头。进入2020年以来，国家层面上多项去产能政策纷纷出台，供改力度持续强化，在2020年6月发布的两个能源指导文件及化解过剩产能文件中均进一步提到深化供给侧结构性改革，推动煤炭行业“上大压小、增优减劣”，落实年产能30万吨以下煤矿分类处置工作方案，加快淘汰落后煤矿产能。总体来看，煤炭供给侧改革的进程仍在进行中，区域内的产能结构优化将是下阶段供改的重心所在。根据国家煤矿安监局数据，截止2019年底，四川、云南、重庆、广西的30万吨/年以下的生产煤矿产能分别占56%、29%、22%、16%，四省合计41%。根据《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发（2016）7号），到2021年底，晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿将通过政策引导而逐步退出。另外，贵州省发布《贵州省30万吨/年以下煤矿有序退出方案》，2019年实施30万吨/年以下(不含30万吨/年)煤矿有序退出，实现2020年全省煤矿全部为30万吨/年及以上。随着30万吨以下煤矿逐步退出，西南地区煤炭供给将持续收紧，产能结构也愈发优化，逐步向大中型产能集中，将对西南煤价产生提振作用，十分利好区域龙头。 4 贵州国改增大资产注入预期，横向整合是供改主要发力点 “合四为一”，贵州四大国有煤企整合并入盘江集团 贵州深化国企改革是煤企整合大背景。十八大以来，贵州深入推进国有企业改革，通过整合重组国有资本、推进重点改革试点、稳步推进困难企业改革脱困等措施，国改力度持续深化。贵州省国企国资改革的主要目标是：到“十三五”末，努力形成15-20家行业领先、具有较强带动力、年营业收入超过100亿元的龙头企业；5-6家具有国际竞争力、年营业收入超过500亿元的大型企业集团，力争实现千亿元级企业零的突破。 贵州国有煤企改革重组是省内煤炭产业整合的重大基石，供给侧改革势在必行。相较于“三西”地区等煤炭主产区，贵州省内的煤炭产能存在诸多问题，包括：产能集中度低，产能分散且规模普遍较小；小煤矿安全生产基础薄弱，监管难度大；部分煤企生产效率低，融资门槛高，抗风险能力差等。为解决这些问题，省内煤炭产能的大规模整合势在必行。因此，组建盘江煤电集团对省内四大国有煤企进行重组是省内煤炭产业整合的重要风向标，提供了煤炭资源整合平台，是省内供给侧改革的重大基石。 “合四为一”，四大煤企集体并入盘江集团。贵州四大国有煤企分别为盘江控股、林东集团、六枝工矿集团、水矿集团。2018年7月，贵州省政府批复原则同意了《贵州盘江煤电集团有限责任公司组建方案》，贵州省四大国有煤企重组并入盘江煤电集团。截止2019年末，林东集团、六枝工矿集团及盘江控股已完成重组。另外，贵州省国资委已将水矿集团委托给盘江煤电集团管理，待水矿集团债转股完成后，贵州省国资委所持的水矿集团股份将转划至盘江煤电集团。基于此方案的规划，盘江煤电集团已为以煤电为龙头骨干的全产业链集团，贵州省国资委对集团的发展给予厚望。 以全国层面来看，区域内横向整合是行业供改主要发力点 国有煤企改革以区域内横向整合为主。煤炭作为资源性商品，关系到国家能源安全保供。随着供给侧改革的推进，如果国家能实现对煤炭价格的合理调控，未来着力点主要有两个方面：一是进一步提高产业集中度，二是提升煤矿国有资本的比重。“十三五”规划中，支持优势煤炭企业兼并重组，培育大型骨干企业集团，提高产业集中度，增强市场控制力和抗风险能力。支持山西、内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤矿企业强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团，推动煤炭生产要素在全国范围内的优化配置。上一轮产能周期，煤炭行业产能分散且民营资本占比较大，国家已经进行了一轮行业整合，如国进民退、省内煤企的整合。考虑到资本整合的难易程度，未来整合更多仍是区域内的横向整合为主。 山西、山东等地已着力开展横向整合。2020年是煤炭行业供给侧改革的关键之年，山西、山东等地的国有企业改革也进入了“决胜期”，改革力度加大。2020年4月，山西焦煤集团宣布对山煤集团进行合并重组，是山西省内煤企国改的关键一步，有望解决山西省国有煤企“大而不专、大而不强”等问题，推动省内煤企专业化整合及转型升级；2020年7月，山东省宣布对山东能源集团与兖矿集团进行重组，整合完成后，新集团或将成为仅次于国家能源集团的全国第二大煤企，竞争力将大大提升。 集团煤炭资产丰富尚未注入，证券化预期加强 原盘江煤电集团曾于2009年对上市公司实施了大规模的资产注入，当时基本实现了煤炭资产整体上市。但随着贵州煤企整合，四大煤企的并入，为盘江煤电集团带来了丰富的煤炭资产。而公司作为盘江煤电集团旗下唯一上市平台，有望成为集团优质煤炭资产的核心整合平台，存在较大资产注入预期。根据《贵州盘江煤电集团有限责任公司组建方案》，待完成相关国有资产划转后，盘江煤电集团将采取（包括但不限于）资本注入、资产转让、剥离等方式整合其控制的上市公司所经营相同或相似业务的企业，最大程度避免同业竞争。这说明了公司作为盘江煤电集团下唯一的上市平台，将有可能获得六枝工矿集团、林东矿业集团、水矿集团等下属矿井的产能划入，资本注入空间较大。经测算，我们估计盘江煤电集团（含水矿集团）产能证券化率为41%，共有未证券化的在产产能1880万吨/年。 收购盘南公司54.9%股权，资产注入再进一步。 2020年6月，公司发布公告向母公司盘江控股收购盘南公司54.9%股份，成为其控股股东。此次收购将结束公司对盘南公司长达7年的托管经营，交易完成后盘南公司将正式并入上市公司资产，是集团煤炭资产向上市公司整合的关键一步。盘南公司所属煤矿为响水煤矿，产能330万吨/年，2013年为避免同业竞争，交由公司托管，收购完成后公司权益产能将增长181万吨。根据公司公告盈利预测数据我们预计，若重组能在2020年内完成，盘南公司或全年增厚公司利润约0.8亿元。 5 稳定高分红具备长期投资价值，低估值有望修复 延续稳定高分红，基本面提供强力分红保障 2019年分红率为61%，延续稳定高分红传统。根据公司公告，2019年公司预计将分配股利6.62亿元，每股股利（含税）为0.4元，对应最新收盘价（2020/7/17），股息率为6.8%，以2019年归母净利润10.9亿元进行测算，分红率达61%。相较于2018年70%的分红率有所下降，但考虑到公司未来规划新建煤矿项目众多，存在重大资本支出预期，2019年分红率符合预期，且依然明显高于公司章程承诺下限水平（根据公司章程关于现金分红的规定，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排时，最低分红率为40%）。回顾公司分红历史，高分红回馈股东力度持续稳定，即使在2016年行业整体亏损公司业绩不佳的情况下，公司依然通过203%超高分红率的特殊分红方式保障分红水平。整体来看，公司的高分红具有稳定持续性。 公司现金流充沛，高分红有保障。账面资金方面，公司货币资金在近年内保持稳定增长的态势，现金储备十分充沛，截至2019年末公司账面现金达19.4亿元；未分配利润方面，截至2019年末公司账面未分配利润达20.3亿元，为后续稳定利润分配提供了基础；现金流方面，公司的经营现金流净额在2017年业绩大幅改善后逼近10亿元，2019年更是同比大幅增长100%以上；股权自由现金流（FCFE）由“经营现金流净额-财务费用-资本支出-偿还债务本金+新增债务”计算所得，反映了公司经营中可分配给股权投资者的现金流数额，经测算，2017年及以后的三年内，公司FCFE提升至新高位，2019年为8.6亿元，整体较为充足，对2019年的持续高分红形成覆盖。 低资产负债率水平，为资本开支留足空间，高分红有保障。公司常年以来保持低资产负债率水平，截至2020年末，公司资产负债率为47%，明显低于炼焦煤可比公司（西山煤电、冀中能源、平煤股份）以及行业平均水平。从资产有息负债率来看，近年来公司通过增加有息负债用于加大固定资产投资，资产有息负债率有所提升，但整体仍然保持较低的合理水平，2018-2020Q1，均保持在20%左右。总体来看，低资产负债率水平一方面为公司后续的资本投入留下充足的提升空间，也有助于公司保持合理的融资成本，另一方面也保障了公司即使在悲观的业绩假设下依然可以通过提升资产负债率来保障分红稳定可持续。 估值处于历史低位，相较稳健业绩与增长预期大幅折价 进入2020年以来，公司PE保持在8-10倍区间内，PB保持在1.0-1.4倍区间，均处于历史低位，且低估值持续时间较长。从公司基本面来看，2017年后公司业绩得到大幅改善且保持稳健，同时新建产能的未来投产预期也为公司提供了强劲的内生增长驱动力，随着西南地区煤炭供需格局的持续改善，公司未来增长潜力较为乐观。相较于稳健业绩和增长预期，公司估值存在大幅折价，周期底部的环比改善尚未得到市场定价，存在较强的估值修复预期。 6 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 关键假设 产销量方面：2020年，由于金佳矿技改完成核增产能以及疫情期间贵州省能源“保供”政策要求，公司煤炭产销量将有所增长；2021-2022年，随着盘南公司响水矿完成并表（目前并表时间不确定，我们假设2021年初完成），月亮田矿、山脚树矿技改项目投产，马依西一井、发耳二矿西井一期等项目建成投产，煤炭产销量将会大幅提升。我们根据在建产能投产进度进行测算，预计2020-2022年，公司煤炭产量分别为964、1458、1594万吨，假设产销率保持90%的情况下，商品煤销量分别为868、1312、1435万吨。 煤炭产品结构方面：我们认为随着贵州省内能源保供任务减轻、西南市场炼焦煤需求提升，公司或将进一步上调精煤销售占比，我们预计2020-2022年炼焦煤销售占比分别为50%、51%、52%，对应炼焦煤销量分别为434、669、746万吨，动力煤销量分别为434、643、689万吨。 价格及成本方面：随着疫情冲击影响消退、经济回暖以及行业供改力度加强，西南煤炭市场供需基本面逐渐改善，煤炭价格将有所回升，我们预计2020-2022年公司炼焦煤吨煤价格（不含税）分别为1160、1200、1200元/吨，动力煤吨煤价格（不含税）分别为260、280、280元/吨；成本方面，我们预计公司吨煤成本均保持稳定，炼焦煤吨煤成本为830元/吨，动力煤吨煤成本为180元/吨。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 盘江股份作为贵州重点国有煤企，是西南地区煤炭龙头，地处“江南煤海”，资源储量丰富，炼焦煤生产是公司的业绩支柱，煤炭行业供改以来业绩实现修复且平稳释放。公司未来业绩增长存在三方面强劲驱动力：1）2020年公司进入产能快速扩张期，技改项目、新建煤矿等内生增量与煤炭资产并购重组的外生扩张结合，或将使公司在未来三年实现产能翻倍；2）西南经济领涨全国，电力及冶金用煤需求释放，行业去产能力度加大，供改深化收紧区域煤炭供给，“供紧需旺”格局利好公司业绩增长；3）贵州国改持续发力，以盘江集团为平台对省内煤炭资产进行横向整合，为公司带来进一步的优质资产注入预期。另一方面，公司积极回馈股东，稳定高分红凸显长期投资价值，当前估值处于历史低位，相较稳健业绩和增长潜力大幅折价，存在估值修复预期。 我们预计公司2020/2021/2022年度分别实现归母净利润7.4/13.5/14.8亿元，同比变化-32.0%/82.0%/9.4%；EPS分别为0.45/0.82/0.89元，对应当前股价，PE分别为13.2x/7.2x/6.6x。相对估值方面，我们选取同样以炼焦煤为主业的四家上市公司作为可比公司（西山煤电、平煤股份、冀中能源、淮北矿业）进行估值对比，公司2020年预测PE为13.2倍，略高于可比公司11.1倍的平均PE，公司PB为1.31倍，高于可比公司0.79倍的平均PB。相较于可比公司，盘江股份内生产能增长强劲，外生产能存在较大空间，技改、新建项目以及整合重组的外延扩张均有序推进，存在明确的产能增长预期，看好公司未来业绩增长潜力。因此，我们认为公司应当享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 7 风险提示 经济恢复不及预期。当前受疫情冲击影响，经济不确定性提升，社会总需求整体较为疲弱。随着疫情逐渐受控制，复工复产也在逐步推进。由于公司主业专注与煤炭，如果经济恢复不及预期，下游煤炭需求持续低迷将会对公司业绩产生严重影响。 煤炭价格下跌超预期。公司专注于煤炭生产，受炼焦煤及动力煤市场价格影响较大。2020年来，新冠疫情冲击下煤炭需求一度低迷，动力煤与冶金煤价格曾出现大幅下跌，对整体煤炭行业的盈利性造成冲击。如果后市出现超预期的煤价下跌，将对公司基本面造成严重影响。 新增产能进度落后预期。公司未来业绩增长的主要驱动力来自于可预期的增量产能，包括月亮田矿、山脚树矿技改项目，马依西一井、发耳二矿西井一期等新建项目。由于项目建设周期较长，存在诸多不确定因素会导致项目投产时间落后预期。如果新增产能进度出现延期滞后，会对公司业绩增长潜力造成削弱。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 执业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭及石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭及石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的煤炭石化行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 END
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
