【招商房地产】基本面底部逐渐接近,中长期看竞争格局改善——房地产行业最新观点及1-3月数据深度解读

（以下内容从招商证券《【招商房地产】基本面底部逐渐接近,中长期看竞争格局改善——房地产行业最新观点及1-3月数据深度解读》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 报告日期：2022年4月19日 3月单月销量同比增速为-17.7%，较1-2月负增长扩大8.1 PCT，同比降幅较大或由于连续的基数走高叠加疫情影响；根据高频数据判断4月销售持续承压，但部分城市二手房销售或领先好转，疫情扩大成为新增影响复苏节奏的因子；在去杠杆背景下，预计未来一年内行业库存下行，库存底或在2022年下半年；而政策底部已出现，且在房价转为下行压力和资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。 3月房地产投资同比增速回落至-2.4%，较1-2月份降低6.1 PCT，符合行业预期，土地购置费滞后提振影响或下降； 3月新开工同比增速为-22.2%，较1-2月负增长扩大10.1 PCT，销售市场持续不景气仍对企业开工意愿造成影响； 3月竣工面积同比增速为-15.5%，较1-2月负增长扩大5.7 PCT，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，复工对竣工的带动或需滞后体现。 往后看，随着销售复苏，维持弹性：“竣工>开工>销售>房地产投资>拿地”判断，从复停工缺口观察，后续复工带来的开、竣工脉冲或仍较大，但强度弱于2021年年初； 3月到位资金同比增速为-23.0%，较1-2月负增长扩大5.3 PCT，结构上国内贷款韧性更强，同比负增长收窄至-8.9%，自筹资金受二级市场影响，债券新发行意愿较低，同比负增长扩大至-13.0%，定金及预付款、个人按揭受销售市场影响同比负增长分别扩大至-39.6%、-26.3%； 目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力。坚持超配“招保万金中华龙”等，β“体验”大不同。地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）等，关注有边际变化的：【越秀地产】、【绿城中国】，【华侨城A】等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如【金科股份】等。区域型公司关注：【建发股份】等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性；生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的长赛道布局。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 基本面底部逐渐接近，中长期看竞争格局改善——房地产行业最新观点及1-3月数据深度解读 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价和行业风险阈值。 事件 统计局公布22年1-3月全国房地产相关数据，1-3月房地产销售面积3.10亿平，同比-13.8%，房地产销售金额2.97亿元，同比-22.7%；新开工面积2.98亿平，同比-17.5%；竣工面积1.69亿平，同比-11.5%，开发投资额2.78万亿，同比+0.7%；资金来源3.82万亿，同比-19.6%。 一 3月单月销量同比增速为-17.7%，较1-2月负增长扩大8.1 PCT，同比降幅较大或由于连续的基数走高叠加疫情影响；根据高频数据判断4月销售持续承压，疫情扩大成为新增影响复苏节奏的因子，但部分城市二手房销售或领先好转，；在去杠杆背景下，预计未来一年内行业库存下行，库存底或在2022年下半年；而政策底部已出现，且在房价转为下行压力和资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑。 3月销售金额同比增速为-26.2%（较1-2月负增长扩大6.9 PCT），销售面积同比增速为-17.7%（较1-2月负增长扩大8.1 PCT），销售单价同比增速为-10.3%（较1-2月负增长收窄0.5 PCT），同比降幅较大或由于基数21年3月较2月有明显增长及疫情影响。从环比来看，3月较1-2月销量环比为-2.3%，19/20/21年同期环比分为11.5%/59.3%/7.4%（20年受疫情后需求释放影响，数值偏大），当期环比仍较差与于市场平均，根据高频房管局数据观察，36城4月上半月销售套数同比增速为-63.7%（较1-2月负增长扩大12.7 PCT），判断后续统计局口径销售数据仍将承压下行。 1-3月累计销售金额同比增速为-22.7%，较1-2月负增长扩大3.4 PCT，1-3月累计销售面积同比增速为-13.8%，较1-2月负增长扩大4.2 PCT，1-3月累计销售单价同比-10.4% ，较1-2月负增长收窄0.4 PCT。 整体看，销售额自去年6月份开始回落，7月叠加疫情反复等影响逐步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出台。 往后看，在政策落地边际逐步展开，市场预期缓慢修复背景下，预计22年二季度销售出现一定程度边际改善。维持22年整体销售V型走势，前低后高判断，下半年销售或好于上半年，全年销售或较21年大个位数负增长。 行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力。坚持超配“招保万金中华龙”等，β“体验”大不同。地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （【招商蛇口】，【保利发展】，【万科A】，【金地集团】，【中国海外发展】，【华润置地】，【龙湖集团】）等，关注有边际变化的：【越秀地产】、【绿城中国】，【华侨城A】等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如【金科股份】等。区域型公司关注：【建发股份】等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避；生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的长赛道布局。 二 3月房地产投资同比增速回落至-2.4%，较1-2月份降低6.1 PCT，符合行业预期，土地购置费滞后提振影响或下降；3月新开工同比增速为-22.2%，较1-2月负增长扩大10.1 PCT，销售市场持续不景气仍对企业开工意愿造成影响；3月竣工面积同比增速为-15.5%，较1-2月负增长扩大5.7 PCT，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，复工对竣工的带动或需滞后体现。往后看，随着销售复苏，维持弹性：“竣工>开工>销售>房地产投资>拿地”判断，从复停工缺口观察，后续复工带来的开、竣工脉冲或仍较大，但强度弱于2021年年初。 3月投资金额同比增速为-2.4%（较1-2月降低6.1 PCT），符合行业预期。往前看，1-2月投资金额数据超预期主要因为土地成交价款下滑计入开发投资金额相对滞后，预计3月份结构数据土地购置费将有所回落。 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速（降低拿地），而后端库存周转会主动提速（加快开工及销售回款）。“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或在销售复苏后形成，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，新开工和房地产投资或随着销售向上具备脉冲弹性，而拿地趋势持续向下，综合来看，22年上半年或延续下行趋势，下半年或触底反弹。 3月新开工面积同比增速为-22.2%（较1-2月负增长扩大10.1 PCT），销售市场持续不景气仍对企业开工意愿造成影响，在保现金流背景下，房企在补充开工口径库存和拿地口径库存时候，会优先选择前者。但开工是一个节点动作，并不决定施工强度的必然明显回升，仍有待观察。 3月竣工面积同比增速为-11.5%（较1-2月负增长扩大1.7 PCT），主要原因或是房企资金链仍处于较弱状态，开工复工对竣工的带动或需要滞后体现，且年初交房压力相对较小，竣工面积增速回归至销售及新开工面积增速水平。 1-3月累计投资金额同比+0.7%，较1-2月正增长收窄3.0 PCT，1-3月累计新开工同比-17.5%，较1-2月负增长扩大5.3 PCT，1-3月累计竣工同比-11.5%，较1-2月负增长扩大1.7 PCT。 竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），而22年或具备高于销售的反弹基础。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等。 结构上看，展望2022年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三 3月到位资金同比增速为-23.0%，较1-2月负增长扩大5.3 PCT，结构上国内贷款韧性更强，同比负增长收窄至-8.9%，自筹资金受二级市场影响，债券新发行意愿较低，同比负增长扩大至-13.0%，定金及预付款、个人按揭受销售市场影响同比负增长分别扩大至-39.6%、-26.3%；目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 3月到位资金同比增速为-23.0%（较1-2月负增长扩大5.3 PCT），其中国内贷款增速为-8.9%（较1-2月负增长收窄12.2 PCT），自筹资金增速为-13.0%（较1-2月负增长扩大6.8 PCT），定金及预付款增速为-39.6%（较1-2月负增长扩大12.5 PCT），个人按揭增速为-26.3%（较1-2月负增长扩大9.5 PCT），融资回款中国内贷款在金融端政策支持下边际持续改善，自筹资金受二级市场波动影响，潜在融资成本提高，企业新发行债券意愿较低，销售回款（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，仍趋势下行。 房地产行业资金链指数下降至114.7%（环比下降2.7 PCT），低于安全水平130%，主因是到位资金同比增速持续下滑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为alpha主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力。坚持超配“招保万金中华龙”等，β“体验”大不同。 房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企，如金科股份等。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避； 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【碧桂园服务】【保利物业】【招商积余】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；关注REITs标的长赛道布局。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售资金监管等政策改善不及预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。

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