时事点评 | 公募REITs扩募细则及近况分析

（以下内容从华泰证券《时事点评 | 公募REITs扩募细则及近况分析》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 2022年4月15日，沪深交易所分别发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（以下简称：《新购入基础设施项目指引》或细则）征求意见稿，明确了公募REITs扩募的相关机制安排。 01 细则的起草原则 ▍《新购入基础设施项目指引》主要按照以下思路和原则制定。 01 坚持市场化理念，以上市公司为参考范本，并强调REITs的资产特性。公募REITs作为资产上市主体，新购入基础设施项目及扩募发售相关安排，与上市公司重大资产重组与再融资相似，与传统证券投资基金差异较大。本指引在新购入基础设施项目的程序、信息披露、停复牌等方面充分借鉴了上市公司相关实践经验，整体以信息披露为核心，压严压实中介机构等市场主体的责任，同时在相关环节中突出REITs的资产上市平台特性。 02 明确市场预期，参照首次发售相关要求，并加强信息披露。《新购入基础设施项目指引》在基础设施项目的标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等方面与首次发售要求一致，并考虑了基础设施基金运营稳定性的相关安排。同时，坚持“强化信息披露、审慎停牌”的原则，提高信息披露的公平性、及时性、准确性，限定停牌时间，提高工作透明度，明确市场预期。 03 按照急用先行的原则，以新购入基础设施项目为着力点，并规范募集资金其他用途。前期调研，基础设施基金存续期间扩募资金主要用于新购入基础设施项目，也存在重大维修改造等其他安排。考虑到现阶段REITs扩募主要用于新购入基础设施项目，本指引以此规范重点，同时明确了扩募不购入资产的事项参照适用本指引。 02. 细则的主要内容 细则对新购入基础设施项目的条件、程序安排、信息披露管理及停复牌要求、扩募购入资产的发售和定价安排做了明确安排。 ▍新购入基础设施项目的条件 01 总体要求 基础设施基金存续期间购入基础设施项目应当符合相关法律法规、有利于增强基金持续运作水平、相关变化不会影响基金保持健全有效的治理结构和当前持有项目的稳定运营。 02 基金要求 基础设施基金应当符合相关法律法规、投资运作稳健、会计基础工作规范、运作时间原则上满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。 03 主要参与机构要求 明确了基金管理人、基金托管人、持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人等主体除应当符合《基础设施基金指引》《基础设施基金业务办法》等相关规定外，还应当符合一些合规性条件。 04 基础设施项目要求 拟购入基础设施项目的标准和要求与首次发售要求一致，交易价格应当公允。拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型。 05 资金来源要求 明确新购入基础设施项目的资金来源可以是留存收益、对外借款或者扩募等一种或多种方式。 06 原始权益人要求 新购入基础设施项目的原始权益人应当符合首次发行相关条件。 ▍程序安排 01 明确实施和申报程序的安排 存续期购入基础设施项目的全流程环节包括磋商、首次披露、尽职调查、持续披露、审核程序、持有人大会、交易实施、扩募份额发售及申请上市等。 02 规范尽职调查和关联交易 要求基金管理人严控购入基础设施项目的质量，参照首次发行要求进行全面尽职调查，可联合资产支持证券管理人开展尽职调查，并聘请必要的中介机构出具相关专业意见。对于涉及关联交易的，基金管理人必须聘请独立第三方财务顾问出具顾问报告。 03 明确审核程序 交易所参照首次发售标准审核涉及新购入基础设施项目的基金产品变更和基础设施资产支持证券相关申请，审核结果为出具无异议函或者作出终止审核决定。基金管理人须按照申报和问询进展进行相应的披露和公告。 ▍信息披露管理及停复牌要求 01 保密义务和披露要求 贯彻“以信息披露为中心”和公平向所有投资者披露的原则，要求参与交易的各方应当及时向基金管理人通报信息、配合基金管理人披露。规范保密责任，要求交易参与各方对交易价格等敏感信息负有保密义务，严禁交易各方或信息知情人利用敏感信息进行内幕交易。 02 停复牌安排 坚持审慎停牌原则和分阶段披露交易情况，停牌时间不得超过10个交易日。对于无法在停牌期限届满前完成相关事项筹划，但国家有关部门对于相关事项的停复牌时间另有要求的，可申请继续停牌，但连续停牌时间原则上不得超过25个交易日。 ▍扩募购入资产的发售和定价安排 01 扩募的方式 基础设施基金扩募可以向不特定对象发售（包括向原持有人配售和公开扩募），也可以向特定对象发售（以下简称定向扩募）。涉及向原持有人配售和公开扩募的，基础设施基金应根据规定停复牌。向新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方配售的基金份额、占本次扩募发售比例及持有期限等应当符合《基础设施基金指引》第十八条相关规定（基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月）。 02 向原持有人配售 关于配售份额，向原持有人配售上限不超过配售前基金份额总额的50%，持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人、新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方应当承诺认购基金份额的数量。 关于配售价格，基金管理人、财务顾问（如有）应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，根据基础设施基金二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素，合理确定配售价格。 03 公开扩募 基础设施基金公开扩募的，可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施基金持有人优先配售，其他投资者可以参与优先配售后的余额认购。 公开扩募的发售价格可以由基金管理人、财务顾问（如有）根据基础设施基金二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素合理确定，但发售价格应不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金二级市场均价。 04 定向扩募 定向扩募发售对象应当符合基金持有人大会决议规定的条件，且每次发售对象不超过35名。证券投资基金管理公司、证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的2只以上产品认购的，视为一个发售对象。信托公司作为发售对象，只能以自有资金认购。 考虑到REITs收益稳定、波动率相对较低的产品特征，定向扩募发售价格应不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。 定向扩募的基金份额，自上市之日起6个月内不得转让；发售对象属于本指引第四十六条第二款规定情形的（新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方），其认购的基金份额自上市之日起18个月内不得转让。 03. 扩募的潜在影响 对于原始权益人而言，公募REITs类似于其资产上市平台，可以拓宽其融资渠道、降低负债、提高资金运用效率。对公募REITs集中的基础设施、环保、物流、产业园等领域的企业，扩募细则的落地增加了实现轻资本运作的途径。目前已发行的公募REITs项目原始权益人均有丰富的资产储备，扩募细则的出台，有利于现存项目加快扩募进程。 对于投资者而言，产品扩募可能进一步提高投资人预期和市场热度，推动短期行情出现。 此外，扩募机制的落地，可以进一步盘活国内基建资产，缓解地方债务压力。 04 已发行公募REITs近况 ▍基本面情况：年报业绩大多好于预期 目前，9只公募REITs已经发布了2021年年报，披露了主要经营指标。在公募REITs发行时，其招募说明书中披露了2021年业绩预期情况，我们将此进行对比。 公募REITs整体收入多数好于预期，实际收入和预期收入的变动比例均处在±10%区间内。其中富国首创水务、东吴苏州工业园、红土创新盐田港、华安张江光大园的收入超预期比例较高，均高于7%，而平安广交投受疫情影响，收入与预测值差异较大。 从盈利能力来看，富国首创水务、东吴苏州工业园、红土创新盐田港净利润均超出预期值，净利率分别为19.75%、22.27%、32.70%，盈利能力较强。虽然博时招商蛇口产业园亦受疫情影响而收入不及预期，但成本端控制较好，净利润较预期提升41.82%，净利率达34.03%。中航首钢生物质净利润不及预期，主要因为成本端分布不均匀、报告期间需要根据基础设施项目公司全年收入情况计提超额收入对应的成本及激励成本、管理人报酬高于预期值。 9只公募REITs实际可供分配金额普遍好于预测，完成率均超过100%。其中富国首创水务和中航首钢生物质可供分配金额完成率超过150%，主要因为这两只产品均有较多的期初留存资金。 中航首钢生物质实际募集资金-交割当日账面资金高于预测值0.78亿元。富国首创水务本期可供分配金额中包括期初现金余额0.61亿元。 此外，浙商沪杭甬也将6月8日前的经营成果以“期初现金余额”的形式调整计入了可供分配金额。计算累计可供分配金额/初始募集金额估算累计派息率，可以看到，特许经营权类公募REITs的累计派息率明显高于产权类公募REITs，主要由于产权类项目的综合收益还包括资产增值预期。 2021年底，资产评估机构也对公募REITs进行了年度估值。由于特许经营权类项目到期无偿转交特许经营权，残值为0，随着期限的缩短，其估值会逐渐下降。产权类项目暗含持续经营假设，因此其估值较初始值变动方向主要受估值假设变动影响。 从9只公募REITs披露的年报来看，特许经营权类公募REITs估值都有所降低，但与特许经营剩余年限并未成线性关系，剩余期限较长的富国首创水务的估值降低幅度较大，而剩余期限较短的平安广交投估值降低幅度较小。 此外，中航首钢生物质和中金普洛斯披露了详细的评估报告，和产品发行时的评估假设进行对比。中航首钢生物质项目发行时估值假设21、22年首钢生物质公司按照15%的所得税率缴纳企业所得税，而由于公司不再承担并单独核算研发支出，且无研发人员，无法满足高新企业的认定，实际21年企业所得税税率为25%。 中金普洛斯项目折现率、资本性支出比例、租金增长率等假设保持不变，仓储物流市场租金由初始预估的38.33元/平方米/月涨至2021年报披露的39.3元/平方米/月，配套办公的市场租金同期由50元/平方米/月涨至53元/平方米/月。 ▍二级市场表现：估值仍偏高，可关注打新机会 截至上周五（4月15日），11只公募REITs上市以来都取得了正收益，大部分涨幅都超过了20%，其中平安广交投小幅低于发行价。这和项目较为优质、政策大力支持、增量资金流入和无风险收益率下行有一定关系。 但是我们也需要注意到目前公募REITs的整体溢价率比较高。图中灰色柱状图展示了截至上周五公募REITs二级市场价格相对于评估价值的折溢价水平。其中富国首创水务、建信中关村、中航首钢生物质和红土创新盐田港REITs的溢价率都超过了50%。 而公募REITs规模较小、流动性一般、容易出现炒作现象，或是催生其大幅溢价的重要因素。 由于目前11只公募REITs的战略配售份额均处于锁定期，自由流通份额仅包括网下配售和公众投资者募集份额，自由流通市值均较小，11只的总和仅约133亿。其中最高的为中金普洛斯，自由流通市值为20.15亿元，最低的为中航首钢生物质（6.93亿元）。 而日均成交金额则更低。上周11只公募REITs的日均成交金额总和不到1.83亿元，最低的为华夏越秀，仅有1千万左右，最高的为东吴苏州工业园，为2.49千万。 而从笔均成交金额来看，大部分时间的笔均成交金额在一万元左右甚至不到一万元。 从长期回报指标IRR来看，目前多数项目的收益性价比也不高，相较于发行价IRR，下行幅度为0.66到5.16个百分点。部分项目的IRR甚至已经为负值。 因此，我们觉得打新的机会可能会大一些，警惕估值过高风险，尤其是表现不及预期的项目。在现存公募REITs性价比有所回升后再予以重点关注。 作 者 | 崔 京 S0570119090098 来 源 |微信公众号“涨乐省心投” 免责声明：本资讯的信息均来源于公开资料，力求资讯内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，不构成投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本资讯中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有资讯中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本资讯严禁他人或其它机构传播或做商业用途使用。如发现有关机构和个人违规使用本刊物的，本公司将保留追究其法律责任的权利。本资讯版权归华泰证券所有。未获得书面授权，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制。本资讯基于华泰证券认为可信的公开资料，但我们对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息不会发生任何变更，也不承担任何投资者因使用本资讯而产生的任何责任。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 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