华创家电秦一超深度丨集成灶:浪潮成势,四问格局始见金

（以下内容从华创证券《华创家电秦一超深度丨集成灶:浪潮成势,四问格局始见金》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 我们集成灶系列探索至今已一年有余，如前所期赛道蓬勃、浪潮势成，而伴随渗透推广和博弈演变，集成灶正在发生新变化，结合持续跟踪思考推演，我们深入探讨当下关键的渠道演变、品牌树立、赛道成长终局乃至竞争格局推演。 温故知新，景气高涨量价齐升，产品结构边际改变 渗透成长上，2021 年外部多重压力下，集成灶行业零售量、额增速分别+27.7%、+40.7%，较油烟机相对增速高出 33.6、36.3pct。渗透率年度提升 3pct 达 12.4%呈现加速普及。产品结构上，蒸烤一体成为主力拉动，近两年占比逐季度抬升，21Q4 线上线下达53.4%、29.6%，同时创新的蒸烤独立款占比快速提升。功能优势推动量价两旺，赛道线上线下均价+17.4%、+12.9%，细分呈高端提价、低端降价的趋势。 渠道边际变化如何？在于完备化、大商化、头部区域化 集成灶历史特征使其渠道差异化明显且成长空间显著，伴随主流玩家大力推进渠道，这一格局正在改变。1）覆盖渠道完备化：经销端行业扩张加速且布局加密，但集成灶龙头门店覆盖率仅为 1.11 家/万人，较传统厨电 3.85 家/万人仍有庞大密度补足空间。同时建材 KA 保持主力推广地位，线上成为增量主导，工程端在行业标准、项目落地上实现破冰。2）经销商大商化：过去集成灶经销商限于发展时长呈现小型化、扁平化，当前主流企业分别以内部培养、外部招募、补贴引导等方式培养大商。3）头部区域化：一二线城市市场基础低但潜在集成新功能接纳度高且集约诉求强，由门店数量增加看主流企业对头部城市布局边际加强。 集成灶品牌树立期战略如何抉择？取高端化而弃价格战 对比油烟机市场格局确认历程，老板方太第一梯队断层出现与高端锚定直接关联，以老板为例其措施为“三高”：高端产品标签、高销售费用投入、高效渠道布局。反向对比多次价格战的空调与电视行业共性特征，我们判断集成灶难以出现大型价格战的原因包括：1）厨电需求弹性弱，销量更多受制于交房装修量，减价博弈造成整体规模缩水而难以量增；2）集成灶安装复杂服务需求大，较其他家电品类存在更多难以参数量化的隐蔽工程项，耐用消费诉求下品牌积累集中效应更强；3）短期成本高位，供应链环境推动企业向高盈利发展。由此可得，集成灶成长期费用投入至品牌强化的收效远高于价格战，关注头部品牌打造推广。 赛道成长终局能预判多远？两大“远端节点”已变动，终局渗透率期待至50% 前篇深度我们论述集成灶渗透率30%以下具备安全性，并指出两大远端节点，即工程家居产业链资源整合与传统厨电龙头正式进场。由此给予中短期至2026年集成灶销量预期550万台，5年CAGR为13%，而销售额则期待至520亿元，CAGR为15%。而年内地产工程标准指引破冰，家装渠道逐步成熟，资源整合显著强化；同时老板正式入局，预期集成灶赛道流量大幅拓宽，并基于油烟机近吸式变革、洗衣机滚筒式替代，给予集成灶终局渗透率升阶判断至50%，期待行业空间进一步打开。 落地品牌竞争格局如何推演？ 当前赛道高增、盈利空间充足背景下，进场玩家持续多，而集中度未成型，CR5维持50-60%，较空冰洗厨仅CR2超55%而言格局空间广阔。对比费用投入、高层治理、营销策略、产品重心及份额变化，对积极推进市场抢占增量空间的企业抱以高期待。短期竞争加剧难以避免，但更多为渠道投入和品牌强化，中长期则有望形成类传统厨电的寡头格局。复盘厨电早期老板、华帝及近年火星人、亿田的股价估值，在近几年赛道角逐关键窗口期，脱颖而出的企业正在迎来后续更长期回报的黄金配置期。 投资策略 集成灶替代推进，市场中短期景气度高涨，渗透率加速提升。伴随渠道加速布局、高端品牌树立及产业链空间进一步打开，我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能、稳健赛道龙头火星人，以及关注传统业务稳健集成灶增量可期的老板电器。 风险提示 原材料价格波动超预期，市场竞争大幅加剧，宏观经济波动风险。 投资主题 报告亮点 本篇行业深度是我们在集成灶赛道的持续性研究的体现。继2021年初的《集成灶下个二十年，新起点处见潮来》以及随后的火星人和亿田智能等深度之后，我们对于集成灶行业的研究已形成系列，近一年来，我们此前深度的判断和思考也多被市场印证。本篇报告从行业当下的边际变化及后续的竞争演绎出发，着手解决市场关注的关键问题。其中亮点案例： 对于行业渠道的边际变化，整体渠道深度与广度均在逐步拓宽，且其扩张天花板仍远。例如，对比集成灶及传统厨电龙头的线下门店覆盖率来看，集成灶龙头线下门店的平均密度相比传统厨电龙头仍有近3倍的提升空间，即使是在当前集成灶渗透率较高的省份也尚有差距。 对于品牌树立过程中如何抉择高端化与价格战，正反案例对比下论证得出集成灶行业特征下，出现价格战的概率较小且收效更低，相比降价冲击市场，集成灶企业增加费用投放所能带来的长效收益更足。 对于赛道成长的终局预判，此前报告中的远端节点正在发生，对比相似的近吸式油烟机、滚筒式洗衣机替代路径，其市场具备成长性高、护城河明确、优化改善空间较易触达等优势特征。伴随着专业企业加大渠道品牌建设、传统厨电龙头正式入局拓宽流量、工程采购政策的逐步落地，我们在市场首次给予集成灶赛道终局50%渗透率的升阶预期。 对于品牌竞争格局的推演，我们认为集成灶行业有望形成类传统厨电的寡头格局，通过复盘成长阶段的老板华帝以及当下火星人、亿田的股价表现，近几年内正是集成灶行业角逐龙头的关键窗口期，脱颖而出的企业有望迎来后续更长时间的黄金配置周期。 在另一清洁系列中我们也提到，产业变化是越辩越明的。集成灶浪潮已成势，但后续龙头博弈、渠道布局、品牌树立、产业链改变等都还需要持续跟踪、思考、推演，在这一过程中我们坚持持续性有效研究、深度研究，见证赛道发展与成就，为投资市场的研究判断提供边际而具较高确定性的成果。 投资逻辑 集成灶替代推进，市场中短期景气度高涨，渗透率加速提升。伴随渠道加速布局、高端品牌树立及产业链空间进一步打开，我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能、稳健赛道龙头火星人，以及关注传统业务稳健集成灶增量可期的老板电器。 目录 正文内容 继美大、帅丰、亿田、火星人先后上市，集成灶行业迎来了新的发展节点，2021年成为行业景气度与关注度共同高涨的一年。21年初我们发布了集成灶系列报告的第一篇《集成灶下个二十年，新起点处见潮来》，分别阐明了集成灶核心的产品力优势、赛道成长的契机以及对行业竞争格局的展望。在首篇报告中我们提出，集成灶必将成为核心大厨电产品并具备强替代性潜力，伴随市场扩张普及、企业战略投入，龙头品牌将进一步确立并集中。基于此，我们过去展开了一年有余的深度系列探究。 值此一年之际，伴随着头部品牌持续不断地进行品牌、渠道、产品力建设，行业渗透率如期提升，但同时竞争激烈程度也在加剧。基于我们对集成灶行业持续不断的观察、思考、印证、推演，站在当下时点，我们重新梳理行业过去一年所发生的变化，对当下竞争因素及赛道演绎等关键问题展开探讨，集中研究以下问题： 渠道边际上正在发生哪些变化？ 品牌树立时高端化与价格战如何抉择？ 品类赛道成长的终局能预判到多远？ 落地到品牌竞争格局如何推演？ 一、一年发展的边际变化，温故知新 2021年产品普及下集成灶保持高速扩张，较传统厨电相对增速显著。在成本上涨及地产景气度下行的双重压力下，集成灶行业仍延续高景气度成长。根据奥维推总数据显示，2021年集成灶行业零售量为304万台，同比增长27.7%，零售额为256亿元，同比增长40.7%，相比油烟机行业增速分别高33.6pct、36.3pct。 集成灶渗透率延续提升趋势且进程有所加速。我们以奥维口径的集成灶与油烟机销量为样本进行计算，集成灶渗透率由2015年的仅2.1%，已迅速攀升至2021年的12.4%，且从份额覆盖角度看，地产抑制政策发生后的2018年至今，集成灶渗透率始终保持高速提升，直接印证其核心的产品替代能力。值得注意的是，在龙头品牌正向布局促进下，行业渗透率提升趋势有所加速，过去几年每年平均增长1.5-2pct，而21年相比20年大幅提升3pct。 进阶到月度级别变化，我们发现： 一方面，集成灶零售额的各月增速基本优于油烟机表现。对比奥维口径下的集成灶及油烟机单月零售情况，线上渠道中集成灶零售额已与油烟机体量非常接近（单月规模平均差距约为1亿元），线下渠道由于统计口径差异（主要为KA渠道），规模仍有巨大差距。但无论是线上、线下渠道，集成灶的单月增速表现基本均优于油烟机，集成灶线上月度增速平均高出油烟机19.3pct、线下（KA）低统计基数下增速平均高出97.3pct。 另一方面，值得注意的是，线上渠道6月、11月大促期间的集成灶零售额体量已远超油烟机。其原因一方面体现出集成灶的线上消费受大促时点影响较大，各集成灶品牌在竞争激烈的环境下更重视抢占线上流量，更加集中在大促期间加大宣传力度；另一方面主要由于集成灶客单价更高，在较低的销量下形成更高的销售额（奥维数据口径下，2021年11月集成灶、油烟机线上销量分别为16.9万台、63.9万台，销量体量仍有差距）。 分功能销售结构来看： 蒸烤型产品的销售比例2021年边际加速。随着技术升级，蒸箱、蒸烤一体功能陆续加入可选模块，带动集成灶的产品覆盖客群显著扩大。其中，线上的蒸烤一体款零售额占比从20Q1的16.8%提升至21Q4的53.4%，线下占比从8.1%提升到29.6%，分别增长36.6pct、21.5pct，两年内蒸烤一体款的占比实现3-4倍跨越。 蒸烤独立款成为功能创新迭代的新晋成功案例。分析产品类型变化进一步发现，近两年蒸烤独立款逐步被市场认可接受，占比提升也非常明显。截至21Q4，蒸烤独立款线上、线下零售额占比已分别达到6.1%、11.8%。2019年亿田在行业内首创推出蒸烤独立分腔的S8形成了实际功能体验差异，蒸烤箱分离使得烟、灶、蒸、烤四功能真正实现同步运作，2021年帅丰跟进推出蒸烤独立款X1。随着各品牌的陆续跟进，蒸烤独立款的市场认可度有望进一步替代扩张，从而推动整体行业均价提升。 第三模块功能扩充、产品结构升级趋势仍在延续，当前主要围绕蒸烤功能推新。根据奥维数据，“其它”类别占比也有提升趋势。对其进行细致拆分，除储物柜款是传统低端机型以外，其余款型大多围绕主流的蒸烤功能进行创新。此外，功能创新的新方向也不乏亮点，例如亿田S9、帅丰S65机型的蒸箱将冷藏、热蒸功能融合，可以实现5℃冷藏保鲜，120℃高温纯蒸，APP远程操作等功能；亿田S9还将电饭煲与冷藏蒸箱分腔设计，向智能烹饪、无人烹饪方向迈进。 价增也是行业规模扩张的主要动力。根据奥维数据，2021年行业线上均价同比增长17.4%，线下均价同比增长12.9%，均价大幅上涨是除了量增以外的拉动行业规模扩大的主要动力，而其中主要由高端款的蒸烤一体机型所贡献。 均价提升主要系产品结构升级所致。20Q1-21Q4间高端功能的蒸烤一体款销售额线上、线下占比分别增长36.6pct、21.5pct，同时其价格也明显提升，2021年线上、线下均价分别同比增长18.7%、5.1%，量价两旺。新品定价大幅提升的同时，旧功能机型反而需要降价促销，例如储物柜款线上、线下均价分别同比下滑-2.4%、-0.8%。 分月度来看：线上方面，上半年蒸烤一体款是行业整体均价提升的主动力，下半年成本压力下各品类均价普涨。21年上半年烟灶柜、烟灶消、烟灶蒸三种机型均价表现多数为同比下滑，仅有蒸烤一体机型均价大幅提升，成为带动行业线上均价增长的主要动力。下半年受原材料涨价、成本大幅拉升影响，全系列均价开始表现为同比正增长。 线下方面，除蒸箱款以外，各月整体均价提升较连贯。虽然考虑到线下渠道统计口径有所偏差，但其同比数据仍具有一定的参考指示意义。线下（KA渠道为主）烟灶柜、烟灶蒸多数月份均价下行，烟灶蒸烤一体、烟灶消作为主力机型，价格基本稳定增长。我们认为，或因线下产品本身价位偏高，受原材料波动的敏感性不强。 我们通过细拆均价及销售占比的变化总结得出，集成灶行业整体仍然处于产品功能增多、价值量增厚的成长阶段，赛道因产品结构升级，推动着量、价均持续提升。落地到产品生命周期，集成灶仍处于产品创新、渠道扩张、品牌建设等诸多因素均能推动行业发展的黄金时期，发展空间巨大且成长确定性较强。 伴随着集成灶逻辑被广泛认知和企业成长，我们在年度节点下进阶展开持续性研究。本篇报告聚焦于市场最为关注与密切讨论的问题，即渠道的变化、价格战的可能、赛道的终局与品牌格局的推演。 二、渠道边际上正在发生哪些变化？ 我们在前篇报告中提出，集成灶由于发展年限较短，且安装入场时点更偏前期、建材属性更强，其渠道结构与传统厨电差异显著，长在建材而短在地标店及工程。相比较而言，传统厨电渠道经过多年的发展和变化，在各渠道布局均更为完善且深入。 集成灶：根据奥维数据，2021年集成灶渠道建材渠道、专卖店、线上渠道占比预计分别为33.3%、27.3%、25.7%，这三类已占据渠道主力。在行业初具规模后，当前KA渠道、工程渠道也正逐渐突破，实现了初步布局。 传统厨卫：传统厨卫渠道可分to C和to B渠道，前者包括线上及线下，后者主要指精装修市场及家装市场。根据奥维数据，近年来线下、线上、工程渠道三分天下，家装渠道占比也在逐步提升。 2021年以来，集成灶行业规模持续扩大，叠加主要企业大力投入建设渠道，集成灶的渠道边界正在逐步拓宽。我们总结了渠道体现出的变化，主要表现为：覆盖渠道完备化、经销商大商化、头部区域化。 （一）覆盖渠道完备化 1、经销渠道 集成灶门店布局加速，但与传统龙头相比仍有较大差距。集成灶企业相较传统厨电龙头，在专卖店数量和KA店数量仍有提升空间，但随着集成灶企业快速扩店，门店数量差异正逐步缩小。例如，据公司披露，从2017年至2021年，美大营销终端数量从2200家左右增至3800多家，火星人专卖店从1096家增至2000家左右，亿田下沉渠道网点入驻及经销商专卖店合计3500多家，帅丰专卖店从1340家增至1600多家。其中，美大当前的终端门店数量已接近厨电龙头老板电器，并开始转向补足KA渠道门店。 分区域来看，在近一年当中集成灶主流企业渠道战略向中西部消费大省倾斜，但整体覆盖密度仍有较大提升空间。我们在去年的《集成灶下个二十年，新起点处见潮来》报告中量化对比了集成灶与传统烟灶的线下布局。彼时我们将火星人、亿田、帅丰品牌在天猫旗舰店系统口径中的门店数量按省份加和，作为集成灶行业级门店数据，以此规避单一品牌的布局倾向，虽与各公司实际门店略有差异，但仍有较强指示意义；而传统厨电方面以方太官网口径的各省份门店数据做对比。时隔一年，我们用同样的数据处理方式，分析集成灶企业门店布局的变化。 此前我们得出结论，集成灶门店相比传统厨电，采取了鲜明的差异化错位布局的战略。我们用各省份的集成灶门店比例扣减对应省份方太各门店占比（下简称“集成灶-方太”），来判断各省两类产品布局差异，如平均排布则结果为0，正值即集成灶相对占优，负值即传统厨电（方太）占优。在方太核心布局的Top3省份（江苏、浙江、广东），均正是“集成灶-方太”结果中负值绝对值最大的省份，即传统厨电门店大幅领先。意味着，集成灶在资源倾向中实际放弃了在东部、南部沿海消费大省中与传统厨电进行门店密集对抗，转而将门店资源倾斜向中西部具差异化的中型省份市场。 重新整理今年最新的门店数据，我们发现集成灶企业相对占据优势的省份整体并未发生较大变化，以华中、西南省份为主。2022年“集成灶-方太”结果中正值绝对值最大的TOP 8省份分别为河北、河南、江西、山东、贵州、湖北、湖南、四川，这些省份的饮食习惯多为爆炒、嗜辣，这也正是集成灶产品的主要消费省份，其中与传统厨电（方太）布局TOP 8重叠的为河南、山东、四川。这意味着，集成灶企业将门店开拓的资源倾向至油烟重、嗜辣的消费大省，以提升渗透率为主要目标，逐渐无惧与传统厨电进行门店对抗。 对比2021年与2022年的“集成灶-方太”分布结果，我们发现整体格局未变，部分省份布局边际加强。例如，在河北、山东、贵州等省份中，近一年期间“集成灶-方太”的差值边际增加，而在天津、广东、北京等发达省份、城市中，差值负值有所收窄。 从分区域的门店密度来看，集成灶终端门店数量仍有加密空间。我们结合2020年人口普查数据，对比以火星人为代表的集成灶和以方太为代表的传统厨电在各省份的门店覆盖率情况。其中，火星人门店覆盖率平均值仅为1.11%，其中最高的省份为江西、福建、湖北，均不超过2%；而方太的覆盖率平均值为3.85%，在江苏、浙江两大传统优势区域的门店覆盖率分别为9.73%、8.24%。这意味着，火星人作为集成灶头部品牌，其线下门店密度相比传统厨电龙头仍有近3倍的提升空间，即使是在当前集成灶渗透率较高、门店规模最大的区域如山东、河南、四川、湖南等地，门店覆盖率也仅有1.2-1.3%左右，仍有渗透率提升空间。 2、KA渠道 建材KA渠道：建材市场天然适配集成灶安装特点，是当前占比较高的主要渠道。一方面，限于地产装修未考虑集成灶安装方案，集成灶需在硬装前期尤其水电管路铺设时期就入场调整，如待正常大家电选购阶段，集成灶已错过可入场节点，所以与上游建材KA联动成为主要选择。另一方面，根据消费者调研情况，厨电与橱柜风格、尺寸不匹配的情况在70%以上，而多数消费者为解决这类问题，往往会同时设计厨电与橱柜，且为此往返建材商城3次以上，因此集成灶布局于建材KA渠道有助于增加品牌曝光度。 建材KA渠道也成为主要集成灶企业发展最快的渠道之一。各集成灶主流品牌均在2017-2018年与红星美凯龙、居然之家等建材KA达成战略合作，亿田、帅丰更有KA持股实现深层合作。根据奥维云网统计数据显示，2021Q1各主要品牌建材渠道销售额均实现高速增长，增速超过20%，其中亿田相对最快，同比增速为40%。 在建材渠道销售额TOP 15的城市中，份额排名前两位的品牌美大、火星人出现次数最多。根据奥维云网统计的2021Q1建材渠道销售额前15名的城市中的TOP 2品牌份额，美大、火星人、亿田、帅丰四家企业均有上榜，其中火星人出现12次，美大出现10次，亿田、帅丰各为4次。 家电KA渠道：企业拓展以增强品牌力为主。由于苏宁、国美等家电KA渠道集合的家电类型多为软装环节配置，而集成灶购买决策需要更前置，因此当前集成灶企业布局家电KA主要以增强品牌露出为主要目的，实际销售占比较低。但随着集成灶行业不断发展，品牌知名度不断提升，当前苏宁、国美等家电KA商也开始与主流集成灶企业达成战略合作，提供优惠的返点政策，帮助集成灶品牌短期内进行低成本扩张。例如，据各公司披露，2021年火星人累计KA门店数量已有750多个，浙江美大新增家电KA门店330家，扩张速度非常可观。 3、线上渠道 行业线上占比不断提升，正成为主导渠道之一。受益于近年线上线下逐渐融合，电商引流获客通路丰富，线上渠道已成为集成灶行业发展的主导渠道。根据奥维数据口径测算，集成灶行业线上规模及销售占比迅速扩张，2021年线上销售额已达67.6亿元，三年复合增速高达43.5%，线上渠道占比约为26.4%，以平均每年增长2-4pct的速度加速提升。 为顺应行业趋势，集成灶企业纷纷发力抢占线上渠道。据公司披露，21年美火亿帅四家集成灶企业线上收入占比分别约为7%/42%/45%/25%，其中火星人、亿田的线上渠道已成为收入增长的重要来源。 线上销售结构正向C端化良性发展。细拆各企业的销售模式来看，相比于2019年，当前亿田、美大线上收入占比有明显提升，火星人维持高位占比。此外值得注意的是，当前火星人的线上销售结构正向C端化发展，直接销售给C端客户的直营模式已成为主要线上收入来源，销售给经销商的占比逐渐缩减。 市场份额方面，火星人电商优势保持断层领先，亿田增势迅猛。根据奥维数据，2021年集成灶线上市场中，火星人以23.4%的份额稳居第一，保持多年的断层领先优势。而亿田智能受益于治理结构理顺，近年来发力线上成效明显，份额从2019年的5.4%翻倍提升至2021年的11.3%，甚至于2022年前两个月进一步提升至17.3%，赶超势头迅猛。 4、新兴渠道 家装渠道：契合集成灶安装特点，成为发展最快的渠道之一。厨房电器尤其是集成灶在装修流程中偏前端，天然适合与厨房水电、橱柜一站式配套安装的家装渠道装修模式。而家装渠道是集成灶企业从相对上游的切入点抢占市场，也是暂时难以进入地产精装修退而求其次的选择。 根据 2020 年第一财经和欧派橱柜联合的消费者调研结果显示，厨房装修中，厨电与橱柜风格、尺寸不匹配的情况在 70%以上，而多数消费者为解决这类问题，往往会同时设计厨电与橱柜。调研结果表明厨电与橱柜配套度差、设计过程繁琐是当前厨房装修的极大痛点，在强调装修一体化的当下，厨电的购买决策整体已出现前移，这也侧面说明了联动家装渠道是集成灶企业的必要之选。 集成灶企业家装渠道布局拓展迅速。家电企业在2018年左右相继布局家装渠道，经过几年时间耕耘，家装渠道逐步成为家电企业出货增速亮眼的新兴渠道。例如亿田智能年报披露2021年合作的家装企业已有5200多家，高歌猛进布局家装渠道。 工程渠道：工程业务开始破冰，C端补齐带动B端发展。基于产品核心优势并伴随产品普及深化，集成灶龙头引领行业率先突破工程渠道。 行业标准出台，推动集成灶进入地产采购名单进程突破。2021年5月，由中国建材市场协会牵头、火星人参与制定的《房地产集成灶招标采购与应用作业指引》发布，该文件的出台标志着房地产集成灶招标从此有了标准指导，打通房地产企业采购集成灶的通道。随着这一标准的落地和执行，或将改变传统厨电在精装修渠道一家独大的局面。 浙江美大：2019年美大作为集成灶龙头率先实现工程订单的突破，签署了10余个精装工程合同开启试点。据公司公告，截至2021年底，公司已与四川新希望集团、中建一局集团、国瑞置业等十多家房地产企业建立了合作关系，并在北京、上海、深圳、海南、安徽、湖北、河北等多个省份安装了大批精工程，已具备了较好的精装工程业务基础，工程销售额迅速增长。 火星人：自2019年9月起公司专门搭建工程团队，数量由10人增至的30多人，发力工程业务，据公司披露，2021年上半年工程销售部新签约战略客户12家，其中百强地产4家。截至2021年底，公司工程渠道合同订单已有1.5亿元，规模实现大幅跨越。 亿田智能：公司设立专门团队负责工程业务，当前也已取得渠道项目的突破，据公告披露，2021年上半年公司新增工程项目超过20项。 帅丰电器：公司针对工程渠道储备专门型号的工程产品，并组织市场人员一对一帮扶对接区域工程项目，助力经销商签订合作协议。据公司披露，2021年公司工程业务从地方项目开始突破，河南、江西、山东等区域工程已相继完工。 （二）经销商大商化 集成灶经销商过去呈现小型化、扁平化特点。基于集成灶行业规模和发展阶段等原因，当前集成灶的经销商相对传统厨电来说更偏小型化，渠道层级也更加扁平。以2020年为例，老板电器的代理商平均提货额大约为2500万元，而火星人的单经销商平均提货额约为125万元。渠道小型化、扁平化的优势在于公司对终端管控力更强，但同时其劣势体现为经销商规模体量小、营销推广能力和专业性受限制、且彼此相对独立难以形成区域性优势。 当前各集成灶企业均主动引导经销商向大商化发展。其中，火星人、帅丰多以内部培养、总部帮扶为主要策略，亿田以对外招募资金实力、经验丰富的大商为主要策略。经过针对性地优胜劣汰、重点扶持，各家企业的经销商实力均有明显加强。 火星人单经销商实力最强。从平均创收来看，2020年火星人单经销商平均创收规模为124.8万元，在四家企业中规模最优，2021其规模达165.6万元，同比增长32.7%，单经销商实力保持显著领先优势。 亿田去年以来持续提升招商质量，在更换落后经销商后，经销商效率明显提升。2020年亿田单经销商平均创收规模为55.1万元，2021年增至94.6万元，同比增长71.7%在四家中增速最快，经销商实力大幅提升，彰显其帮扶、换商效果。但相较火星人、美大仍有一定差距。 以亿田为例，细拆其不同门店的返利情况可见其向大店倾斜显著。针对之前品牌建设的短板，公司当前坚定树立高端品牌形象，除了加强营销广告的投放外，在门店拓展时侧重大店，同时也持续对原有门店进行全面升级。根据亿田招股书，公司设置了对针对性的补贴政策，将经销商开店返利比例和门店面积直接挂钩，近一年以来，公司对大店的补贴激励政策力度还在持续升级。 （三）头部区域化 从各级城市布局角度来看，集成灶企业正加大对一二线城市的布局力度。 一二线城市的厨房电器保有多样化，对蒸烤箱等新功能厨电接纳度高。根据第一财经调研结果显示，一二线城市中新式厨电的拥有程度已经较高，证明高线城市对新功能模块的市场教育程度较高，有基础成为集成灶的发展土壤。 高线城市住宅小户型结构占比居多，契合集成灶功能集约特点。对比各线城市住宅面积结构，上海、深圳为例的一线城市90平米以下的小户型住宅占比约为40%，明显高于三四线城市。此外，据调研显示，2019年开放式、半开放式厨房用户占比已达50%，均契合集成灶的功能集约特点。 对比火星人、亿田、帅丰近一年在一二线城市的布局发现，门店数量均有所增加。根据各品牌在天猫旗舰店公开的门店数量口径统计，2022年3月火星人、亿田、帅丰在一二线城市分别拥有门店502、371、384家，火星人具备相对优势。从门店净增加数量来看，亿田增势更快，近一年间亿田在一线、二线城市的门店净增加数量分别为13、47家，火星人分别净增加4、31家。 总的来看，集成灶当前渠道结构中经销及工程渠道仍处于相对弱势，但2021年以来，伴随着行业竞争加剧，主要企业均正向地投入渠道建设，集成灶行业的渠道边界正在逐步拓宽，我们将其特点总结为覆盖渠道完备化、经销商大商化、头部区域化。展望未来，随着集成灶专业性企业实力扩大、传统家电龙头加入布局，市场建设力度有望进一步加大，渠道长期优化可期。 三、品牌树立时高端化与价格战如何抉择？ 伴随着行业的高速发展，竞争加剧难以避免，各企业在展业的同时，除了扩大渠道覆盖以外，品牌的运营也极大程度上决定了企业能否长期占据高地。参考过去空调、电视、厨电等成熟大家电的发展历程，高端格局分化以及价格战模式的案例都有，那么适用于集成灶现阶段品牌运营模式是怎样的？我们由高关联的家电竞品来入手探讨。 （一）传统厨电如何形成稳定格局？ 传统厨电品牌分层显著，市场格局稳固。以油烟机作为参考，分析传统厨电终局格局下的价格档位和品牌规模。我们采用2021年奥维云网数据对当前油烟机市场的线上线下品牌格局进行梳理，分析发现，油烟机品牌梯队分布已成，老板、方太二者领衔第一梯队。 线下市场老板、方太第一梯队形成断层，高端品牌形象稳固。2021年老板以30.6%份额领衔全市场，老板、方太均价相近，分为4707元和4849元，占据4000元以上的高端市场主体地位。线下份额10-20%的区间为空白，华帝与美的份额分别为7.7%和5.5%成为第二梯队，中间份额区间的缺失为第一梯队龙头构筑较宽的规模优势安全垫。此外第三梯队中西门子作为外资高端品牌近年呈下滑趋势，新兴的法迪欧以低端战略迅速抢占市场，并有向二梯队晋级的可能性。 线上集中度相对较低，龙头老板方太美的共享，中小品牌区分度低。线上市场尚未成长出份额超20%的寡头品牌，老板、方太、美的分别以16.9%、15.7%和13.9%位列第一梯队。因线上消费属性，性价比导向下整体价位下移，线上整体均价（约1267元）仅为线下（约3686元）的35%左右，因此高端区间并不明显，以2500元计仅老板和方太两家，分别为2622元、2818元，华帝处于中高端临界位置，美的线上均价为1538元。 综合来看，传统厨电行业格局稳固，老板、方太双雄并立，整体高端品牌属性较为确立，并稳居第一梯队主导地位。 在厨电保有率高速扩张期，对比当时的头部品牌均价变化，我们发现不仅并未出现过价格战，甚至龙头品牌还主动进行提价，拉高与行业均价的价差，锚定高端品牌形象。 复盘传统厨电发展历史，在油烟机保有量高速扩张期并未出现价格战现象。根据国统计局数据显示，油烟机城镇百户保有量从2013年的66.1台/百户提升至2020年的82.6台/百户，农村百户保有量从2010年的11.1台/百户提升至2020年的30.9台/百户，而自2010年以来，油烟机行业均价基本保持连年增长态势，期间仅在2019年受地产景气下行影响均价有过小幅下滑，此外价格均持续提升，十年CAGR达6%。 对比当时的头部品牌均价变化，老板、方太锚定高端价格带，甚至曾一度拉高与行业均价的价差。拉长时间来看，据中怡康数据，2010年初老板、方太与油烟机行业均价的价差基本为800-1200元左右，而到2014年价差已扩大至1200-1600元区间。而二线品牌华帝、美的均价也与行业均价保持在较为稳定的价差水平内，并未主动挑起价格战。 2010-2013年间的拉高价差期间，也正是老板、方太份额迅速扩张的时期。对比零售额份额来看，方太、老板均由2010年初期的14%上下增长至13年末的24%左右，与第二梯队的差距迅速拉大，至13年底一二梯度队份额差距已超15pct，并在随后八年至今保持稳固的第一梯队龙头品牌定位。 老板电器做对了什么？以老板为例，复盘其品牌树立过程的核心要点，我们将其总结为“三个高”，即：高端产品品质、高销售费用投入、高效渠道布局。 高端产品品质——锚定大吸力。消费者在选购油烟机时最大的痛点为吸排油烟效果，老板电器自2008年起就以深度绑定“大吸力油烟机”概念，通过提升油烟机的排风量参数实现提升油烟吸净率，为老板品牌锚定高品质的品牌形象。我们对老板历年大吸力产品参数进行总结，其核心指标排风量持续上行，对应定价也持续抬升，表明消费者也愿意为更好的吸烟效果付出溢价，相应地也提升了老板品牌的高端定位。 高销售费用投入——打造品牌影响力。老板主品牌始终坚持高端品牌定位，并大力投放费用用于品牌建设。在2009-2013年的公司品牌快速升级阶段，公司销售费用率持续高于30%，且其销售费用规模显著高于当时营收更大的华帝股份，并成功于2015年实现营收的逆转。宣传内容方面，公司持续抓取消费者关注点，集中宣传如“大吸力”、行业龙头地位等广告语，持续提升品牌力。 渠道布局高效——迅速扩张的同时保持下沉市场竞争力。从渠道布局节奏看，早期老板电器线下专卖店数量增长非常迅速，主要受益于在扩张中借力经销商支持，并与经销商深度绑定利益。公司渠道下沉策略具体为：一级代理商数量保持稳定，并允许一级代理商参股下沉市场的城市公司（二级代理），各地的城市公司推进终端门店建设。由于一级代理商持股并参与城市公司的利润分成，因此一级代理商可以平价出货给二级代理公司，也增加了二级代理公司在下沉市场的竞争力。该策略的意义体现在，有效缓解了新老渠道的利益冲突，引导现有经销商积极参与新渠道开拓，使得新渠道对于原有经销商由“竞争”变为“增量”，充分激发了下沉市场的竞争力。 （二）容易出现价格战的行业有哪些特点？ 事实上，并非所有家电细分品类均与传统厨电的良好格局相似。历史上空调、电视等行业均出现过几轮格局恶化、价格战竞争现象。我们对此进行复盘，试图梳理容易产生价格战的行业特点。 空调行业：复盘空调历史上主要的价格战原因，我们将其总结为竞争者迫于生存压力（如去产能）或扩张诉求（如抢份额、拓赛道）而主动发起的降价竞争。 2001-2006年：行业由导入迈向发展期，格局由混战到集中，此外行业整体以价换量，保有量、产量大幅提升。自1990-2000的十年间，空调由高能耗奢侈品过渡至耐用可选消费品，保有量从不足1台提升至30.8台，低门槛高成长吸引众多中小品牌加入行业，行业品牌数量、产能均迅速扩张。2001-2002年，由于产能过剩而引发的空调库存危机，小厂商率先发起价格战加速出清，2001-2004年空调行业出现销量增速大幅高于销额增速，由此测算2000-2004年空调行业均价以CAGR低至-18.4%的激烈降价竞争。经历阶段性的价格压制，行业品牌数量骤减，行业集中度则先降后升，CR3由2001年的41%降至2002年的33%，再到2006年提升至55%，行业格局被洗牌重塑。此阶段格力、美的、海尔形成第一梯队，并在随后十余年马太效应发展、规模效应凸显、定价权增厚。但与此同时，也正是在这一阶段，行业整体以价换量，推动保有量大幅提升，产量也随之大幅扩张。 2014-2015年：基于库存压力，龙头主动发起价格战。回溯2014年，行业出货量增速与零售量增速持续大幅背离，企业出货高于实际需求，导致行业库存高企渠道无法正常运转。在此情况下，以格力、美的为首的龙头企业主动通过降价促进终端零售，引发了持续1-2年左右的价格战。 2019-2020年：龙头企业降本增效让出降价空间，产生抢占份额的诉求。2019年前后，美的“T+3”为代表的产销模式改革成效渐显，大幅提升全集团运营效率。此外，以奥克斯为代表的互联网品牌凭借低价位高周转抢占线上份额。2019年起，原材料成本持续低位让出盈利空间，在此基础上，美的在保证稳定盈利水平的基础上开始主动降价，格力于19年下半年加入降价阵列，再度拉开空调行业价格战序幕。经过2年时间调整，2020年底格力、美的零售额份额分别较19年初分别提升2.6、6.5pct，奥克斯份额下降3.4pct，双寡头格局再度重塑。 电视行业：价格战竞争对行业负面影响持续至今。纵观近20年间黑电企业盈利能力，2000-2005年的CRT电视战、2012-2016年的互联网品牌抢占以及2018-2019年因面板降价再度终端价格战，先后三次均对各企业盈利能力，尤其净利率造成极大冲击，直至目前主流黑电企业净利率仅为1.5%左右。 容易出现价格战的行业有哪些共性特征？除空调、电视行业以外，还有诸多家电、电子消费品赛道爆发过激烈价格战，例如，电饭煲——IH电饭煲刚兴起时价格处于高位，伴随着小米入场后价格持续走低；智能手机——国产品牌手机也经历过数轮价格战，等等。我们总结了容易爆发价格战的赛道的共性特征： 1）产品标准化高且具备直观可比性，消费者可一目了然地对比性价比，由此会更容易将价格作为消费决定因素； 2）有同量级的竞争对手，且有主动意愿发起降价竞争的“内卷者”； 3）由于主动或被动因素，发起者自身具有较为明确的目的（如抢夺份额、出清库存等），且具备足够体量对行业产生影响。 （三）集成灶不易出现价格战的原因？ 我们认为集成灶行业短期内不易出现价格战，原因有三：1）厨电历史上鲜有爆低竞争，价格战本就不是厨电龙头穿越周期良药。2）集成灶行业安装流程复杂，相较空调、电视等品类存在更多隐蔽工程的难评估项，品牌积累集中效应更强。3）短期原材料成本处于高位，市场环境推动企业向高盈利方向行进。 1）厨电需求总量与地产强相关，需求弹性较弱。厨房大电的需求价格弹性较低，需求总量受限于地产，难以通过降价来提高当期市场总量，降价竞争的博弈结果极可能为营收改变有限但盈利能力均下降，价格战对企业弊大于利。 厨电作为以户数为单位购买的耐用型消费品，其地产属性极强，与其他必须在硬装阶段购买安装的电器并列为地产强相关产品。但其作为厨房基础的标配电器，行业均价是否会下降，并不能大幅影响产品市场的总量，尤其在当下更新需求（准确的说是排除二手房配置之后的更新需求）尚弱的阶段。因此厨电的消费属性在家电中属于较低层次，需求弹性较弱，是价格需求曲线里需求量受限的模型，价减难以带来整体市场的量增。 厨电市场内的单企业降价，在其他企业价格不变的假设下，降价企业短期实质是抢占同价格级对手（因为价格低）和向下一价格级对手（因为相对定位高）的份额。但即使在这一假设下，非产业链联动的主动降价仍会损害其品牌价值，降价时期拉涨将促使消费者将品牌的心理预期降级。品牌升降，其上如登，其下如崩，即是此理。 而现实市场中，并不存在“其他企业价格不变”的假设，在单企业降价并造成影响后，大概率会造成同价格级和下一价格级的企业跟随降价，即价格战。而厨电因具有“难以通过降价来提高当期市场总量”的属性，降价竞争的博弈结果就是营收改变有限但盈利能力均下降，即在价格战基础上的恶性竞争。 具体到集成灶行业而言，在当前细分赛道仍有明显成长空间的过程中，市场格局里缺乏资金规模、布局规模占绝对优势的“内卷者”，也难以由此杜绝长尾竞争者分享小规模区域市场。即使进一步推演，龙头凭资金优势挤出中小型企业，因没有增加总量，由行业损失带来的利润折损也将大于企业短期获利。并且若到了降价挤出中小玩家的情况，对目前高毛利率的厨电行业的盈利能力势必将造成长期折损。 由此可见，相比降价冲击市场，集成灶企业增加费用投放所能带来的长效收益更足。降价抢市场和加大费用支出短期同样会造成盈利率下降，但投放在推广宣传带来的份额扩张，可以更多地拉动营收额并塑造品牌。伴随品牌强化份额强势，此时再减少期间费用、维持份额提升盈利，其难度小得多，且长效收益更为充足，远比行业均价中枢折损后再尝试拉升品牌价值要更容易。 2）集成灶相比其他大家电安装更为复杂、服务属性更强，存在隐蔽工程的难评估项，品牌积累效应更显著，服务质量与产品质量才是树立品牌的核心。烟道下排式结构导致集成灶安装流程更为复杂，相比传统烟灶增加了重开烟道、沟通参数、重设线路、橱柜搭配等环节，流程贯穿整个装修周期，安装人员需要上门4-5次，售后服务属性、隐蔽工程的难评估项占比更高。这些组份是难以由高频数据直观判定的，由此品牌口碑对消费者的影响被加强，也就使得品牌的积累效应变得更强，格局更易向寡头垄断演变。 3）短期原材料成本处于高位，且产品结构仍在升级，在行业渗透率仍有大幅提升空间的背景下，市场环境推动企业向高盈利方向行进。自2020年下半年以来大宗原材料价格持续上行，尽管2021年底略有回落，但近期由于外部环境变化，成本价格整体仍在高位波动。2022年一季度，铜、铝、螺纹钢、塑料、镀锌板、冷轧板的月度均价同比分别增长13.5%、35.7%、4.8%、7.5%、5.6%、7.6%，原材料价格增幅已明显收窄但整体仍然处于高位。 基于集成灶行业品牌积累效应更为显著的判断，我们预计集成灶有望形成类似其他大家电的寡头格局，即消费者最终将会由价格关注到品牌持有转变。我们对当前集成灶主要竞争企业的品牌力进行对比，火星人的综合品牌认知度相对较强。 传统厨电品牌梯队分层较为固定。我们对比盖得排行（更偏向消费者）和中关村在线（更偏向技术）两个网站对集成灶和油烟机的品牌推荐排名，在传统厨电中方太、老板排名稳定，均稳定位列一二，其后是华帝、美的，排名整体较为一致。 集成灶中火星人品牌力相对较强，但整体格局和排名尚未形成统一。从集成灶的品牌排名来看，火星人两榜均位列第一，但在盖得排行中亿田、美大、森歌、帅丰分列2-5位，在中关村在线排行中，森歌、金帝、美大、帅丰分列2-5位，火星人稍有领先，但集成灶整体品牌格局和排名尚未形成完全的统一。 借鉴大家电龙头的品牌建立之路，我们认为先胜而后战方是良策，格局未稳之时是建立龙头品牌认知的绝佳时机。对比格力、美的、老板的历史财务指标可以发现，在早期寡头格局尚未形成之前，三家企业的销售费用率均长期处于高位，其中老板电器在竞争早期销售费用率甚至一度保持在30%以上。待稳定占据龙头份额后，净利率与销售费用率表现出明显的剪刀差趋势，其头部高端定位带来对行业的主导优势，利润也得以释放，盈利能力迎来较长周期内的明显提升，即所谓“先胜而后求战”。 总的来看，集成灶当前正处于早期竞争分化的关键时期，面对后市长期的市场寡头效益和庞大的集中度提升空间，当前主要企业间的份额抢占显得尤为重要。综合上述分析，我们认为集成灶行业竞争分化过程中出现价格战的概率较小且收效低，且行业的品牌积累效应更为显著。基于此，当前头部企业的战略侧重方向更应该集中于品牌打造和渠道推广，而非主动压价。 四、品类赛道成长的终局能预判到多远？ 我们在前期发布的集成灶行业深度《集成灶下个二十年，新起点处见潮来》中对行业未来发展空间进行了详细展望，我们提出，集成灶成长渗透率在30%以下具备安全性，且远端节点在于工程渠道突破和传统龙头进场。此处我们对行业规模预测的主要假设不进行赘述，仅对成果进行阐述，详细内容可阅读前篇报告。 中短期来看，我们测算认为至2026年集成灶市场销量有望突破550万台，21-26年CAGR为13%，销售额则有望达到约520亿元，CAGR为15%，铸就高增速大体量的优质赛道。 而对于更长期的市场展望，我们此前也提出，空间能否更进一步释放的关键主要在于两个节点，而这两个节点在过去一年中均有发生改变： 节点一：工程家居产业链资源的充分整合——正在发生产业级推进。伴随产品的普及深化、市场规模扩张，消费者对集成灶接受度正在持续提升，工程、家装产业链对其合作态度也正在发生转变。2021年5月，《房地产集成灶招标采购与应用作业指引》发布，该文件的出台标志着房地产集成灶招标从此有了标准指导，打通了房地产企业采购集成灶的通道。展望未来，随着行业渗透率及居民接受度提升，若集成灶能在地产工程端成为标准方案（下排口、电源端口等适配）、整体橱柜端具备成熟配套方案（下排管、孔洞定位、尺寸配齐），摆脱后手劣势的集成灶将真正站在与传统烟灶同等竞争条件下参与竞争，其产品优势将被充分释放。 节点二：传统厨电龙头将战略重心倾向至集成灶——龙头老板正式进场。当前传统厨电龙头中，老板电器于2022年3月正式以主品牌推出集成灶，而方太主要对于集成烹饪中心进行产品迭代以应对集成厨电市场。与去年相比，仅过去一年时间，老板、方太对于集成灶市场的态度就已有明显转变，印证了行业发展的确定性浪潮趋势。但当前老板、方太尚未将全部战略重心转移至集成灶，主要因集成灶与其传统烟灶业务短期难以避免形成负和博弈现象。如果未来传统厨电龙头重心向集成灶转移，意味着形成了集成灶实质性替代传统烟灶的局面，彼时集成灶的市场范围将不再局限于传统厨电的补充，而是以整体市场大厨电需求作为市场潜在空间。 据我们前期提出判断仅过去一年时间，传统厨电龙头对集成灶的态度就已发生明显转变，足以体现集成灶行业发展大势。2022年初，老板电器以主品牌正式发布集成灶产品，而方太的集成烹饪中心也已成为其核心品类并迭代推出第二代产品。站在当前时点我们再度提出思考，集成灶的赛道终局能否进一步超越？ 为了论证关联品类间的迭代可能性，我们选取两个赛道案例进行复盘： 1）传统油烟机的结构变化：近吸式从出现到成为主流。 油烟机的形态结构发展由功能属性和设计属性双轮驱动。传统油烟机产品结构历经多次创新升级，可大致分为顶吸式、近吸式、潜吸式等多样品类。其发展历程由功能属性和设计属性双轮驱动，例如近吸式的出现本质上是以降低风口距离来强化吸烟效果，而欧式结构、T型机、壁挂机型等更多是由科技设计感、美学角度所驱动的外观升级。 在中怡康统计的2015年的消费者调查中显示，不论新购者还是换购者，在选择油烟机时关注的首要因素都是排风量，关注度分别达85%和80%，背后反映的正是消费者对于更好吸油烟效果的追求。 近吸式油烟机已成为主流机型，销售占比约60%。梳理自2010年以来油烟机各产品类型的零售量占比变化，近吸式结构自出现起占比就不断提高，目前已成为主流。根据中怡康数据，2010年初近吸式油烟机零售量占比仅为15%左右，到2021年底占比已接近60%。 总的来看，对于油烟机而言，消费者最关注的核心因素即为吸油烟效果，而油烟吸排距离最近的近吸式产品从出现到成为主流的迭代路径，也进一步印证了这一结论。 2）洗衣机的结构变化：滚筒式的进驻和逐步超越。 洗衣机行业也正经历着产品结构升级的变化，滚筒洗衣机销量占比已近65%。滚筒洗衣机的出现晚于波轮式洗衣机，但其销售占比正不断提升。根据中怡康数据，2009年初滚筒洗衣机零售量占比仅为20%左右，到2021年底占比已接近65%，而波轮洗衣机占比不断下滑，单缸、双缸的传统洗衣机类型已几乎被完全淘汰。 对比增速来看，滚筒洗衣机的销量增速远高于洗衣机行业整体。根据产业在线统计的洗衣机内销量数据来看，滚筒洗衣机过去五年平均增速为13.9%，洗衣机行业整体平均增速仅为2%，滚筒洗衣机的占比提升弥补了传统机型退坡的缺口，贡献行业主要的增速来源。 反观集成灶，我们在前篇报告已明确论述集成灶具备核心的高吸净效果和高集成效应的产品力优势，与侧吸式油烟机、滚筒式洗衣机的功能改善路径极为相似，均是高度契合中国消费者的需求痛点，其市场具备成长性高、护城河明确、优化改善空间较易触达等优势特征。当下集成灶行业的市场认知程度仍较低，伴随着专业企业发力品牌渠道建设、传统厨电龙头正式入局拓宽流量、工程采购政策的逐步落地，赛道认知有望逐渐打开，我们给予集成灶赛道终局50%渗透率的升阶预期，行业空间被进一步释放。 五、落地到品牌竞争格局如何推演？ 当前集成灶行业主要品牌阵营分为三类：1）集成灶专业品牌，当前已初具规模，处于快速发展期；2）传统厨电系品牌，当前刚刚或即将发布产品，处于战略布局时点；3）综合性家电品牌，已进入行业多年，但厨电产品专业性不强且集成灶布局力度不大。 行业格局尚未稳固，头部企业竞争激烈。在集成灶赛道高速发展、盈利空间充足的环境下，不断吸引着各层级品牌加入竞争，行业中尚未形成护城河深厚的绝对龙头企业。根据产业在线及中怡康数据，2020年以来集成灶行业出货量CR5份额围绕50%-60%范围上下波动，而成熟行业如空冰洗厨，仅CR2份额就已超过55%。我们认为主要系头部企业竞争激烈，产品、品牌、渠道间的优势差距尚未形成，因此没有出现某家独大、收割份额的情况。由此可见，当下集成灶正处于早期竞争分化的关键时期，紧密跟踪头部企业的边际变化是当前阶段的研究重心。 （一）集成灶专业品牌跟踪 高景气下头部企业营收利润均保持高速增长，火星人收入规模已反超美大成为龙一。2020年下半年帅丰、亿田、火星人先后密集上市，集成灶竞争格局进入全新阶段。2021年集成灶行业整体延续高速增长态势，主要品牌均录得优异成绩。 收入方面，2021年，火星人、美大、亿田、帅丰分别实现收入23.2、21.6、12.3、9.8亿元，同比增速分别为43.7%、22.2%、71.7%、36.9%。其中火星人收入规模已反超美大成为行业第一，就增速而言则是亿田智能增长最快。 利润方面，2021年，火星人、美大、亿田、帅丰分别实现归母净利润3.8、6.6、2.1、2.5亿元，同比增速分别为36.5%、22.3%、45.8%、27.0%，利润规模浙江美大保持遥遥领先。 盈利水平方面，在四家企业中，火星人与亿田已呈现出较为明显的跑马圈地、扩大费用投放的特点，期间费用率显著高于其他两家企业，同时净利率处于略低水平。21年火美亿帅净利率分别为16.2%、30.7%、17.0%、25.2%，而期间费用率分别为28.0%、17.0%、26.3%、18.6%。 治理情况对比：为应对行业竞争的日益加剧，集成灶主要企业在公司管理层面的优化调整动作不断。一方面，通过推出股权激励计划、设立员工持股平台将核心员工与公司利益绑定，激发组织积极性；另一方面，主要企业陆续引进优秀人才，随着核心高管人员的补足，头部企业有望在品牌、渠道、产品拓展中得到全面提升。 火星人：公司原本治理结构优秀，核心团队市场化、家电产业内经验丰富。不同于其他竞争者，火星人是四家集成灶上市企业中唯一的非家族式企业，核心高管成员也大多具有家电、零售企业任职经验。在经验丰富的高管团队带领下，火星人重视产品高颜值、高品质设计，并能够精准把握营销趋势，市场运营能力突出。此外，公司在上市前就已设立了海宁大宏、海宁大有两个员工持股平台，核心人员大多通过员工持股平台间接持有公司股份，公司借此深度绑定高管长期利益。 亿田智能：管理层面优化动作频繁，公司新老交接成功过渡，引进核心市场管理人才，股权激励目标高涨。2021年公司董事会进行换届，孙吉接任总经理一职，作为年轻力量正式承担公司中流砥柱之任，着手进行渠道、营销与品牌建设方面的实际改革。在此基础上，公司招募原老板电器销售总监庞总成为新任营销副总裁，补齐电商、KA、工程等全方位渠道管理人才，为公司品牌营销和渠道建设打开新通路。2021年9月，公司对89名核心高管、人才发布股票激励计划，考核目标设置的周期长，对收入增速要求远高于利润，彰显公司对于跑马圈地抢占份额的决心。 帅丰电器：股权激励目标逐年提高，二代接班契机或已展现。2021年3月帅丰电器对董事、高管及核心员工发布股票激励计划，三年收入增速考核目标逐年提高，彰显了公司对于未来经营发展的信心。2022年3月公司发布公告称原总经理陈伟辞职，将由邵于佶接任，我们认为此举或成为公司培养二代接班的契机，建议关注公司后续变革成效。 浙江美大：实控人话语权集中，稳增长、高利润经营战略持续。美大股权结构清晰，管理决策权集中，是典型的家族式企业。经营管理方面，公司保持一贯的稳增长、高利润经营战略，自2014年以来公司净利率水平维持在30%左右的高位，显著高于主要竞争对手。 营销策略对比：火星人费用投放保持领先，新媒体渠道收效显著，第二梯队中亿田营销投入加大。 从销售费用率来看：火星人自17年以来便实行了高举高打的策略，销售费用率持续提升并维持高位，2021年稳定在21.8%，主要受到运费重分类至营业成本影响有所下滑；亿田在20年营销改革后，费用端投入也有所增加，反应在销售费用率上，从过去15%左右的中枢提升至2021的19.3%。而美大和帅丰当前销售费用投放仍相对保守，费用率水平保持在12%左右。 从宣传渠道对比来看：火星人更加侧重针对年轻群体投放网络营销、内容营销等方式，注重精细化运营。对比抖音、小红书等新媒体渠道的投放效果，火星人的投放策略收效显著，抖音话题播放次数、获赞增量、小红书笔记增量均显著领先竞争对手。 市场份额方面，火星人线上优势稳固，亿田份额迅速上量。 线上市场：根据奥维数据来看，2021年线上市场中，火星人优势地位稳固，份额保持断层领先，全年累计线上份额为23.4%，同比提升4.4pct；第二梯队的亿田发力线上效果明显，已超越美大位居行业第二，份额为11.3%，同比提升4.9pct。而美大、帅丰等集成灶专业品牌及美的的份额基本在5-7%之间，线上市场除火星人以外整体仍处于较为分散状态。 线下市场：由于经销门店数据难以规范统计，奥维线下口径仅以KA渠道为主，2021年线下市场中火星人、美大位居前两位，累计零售额份额分别为21.3%、14.8%。值得注意的是，亿田线下KA份额虽小（为6.9%），但其同比增长4.3pct，近乎提升两倍，同样印证了亿田渠道布局效果优异。除此以外，美的、帅康、方太等传统品牌在线下KA渠道布局较为完善，当前份额较为领先。 拆分月度来看，火星人各月线上及线下占比基本较为平均，优势稳固。亿田下半年起线上份额整体呈现逐月改善趋势，规模上量迅速，证明其渠道加码的成效开始持续兑现。此外，美大双十一期间线上份额爆发式高增，也印证美大开始重视线上渠道，基于良好的品牌基础，其重点发力布局能够迅速起效。 产品方面，集成灶主要企业各具优势。按产品品类划分，火星人优于蒸箱款、亿田帅丰优于蒸烤功能、美大则相对平均；按价格段划分，头部企业的主要战场均集中在中高端价格段，其中亿田在高端市场的相对优势更为明显。但整体来看，当前集成灶产品外观、功能同质化仍然明显，产品硬实力的差距尚未充分体现。 对比研发费用率，集成灶企业研发费用率基本在3%-4%之间，亿田费用率最高，21年为4.5%。但基于收入规模的差异，在绝对额投入上美大和火星人领先。 分品类对比各品牌份额，火星人优于蒸箱款、亿田帅丰优于蒸烤功能。其中火星人在蒸箱品类更具优势，其2021年线上、线下KA整体销售额份额分别23.4%、21.3%，而具体到蒸箱款的份额分别高达33.4%、36.0%，显著高于整体水平。亿田和帅丰的相对优势都体现在蒸烤一体款和蒸烤独立款，其中亿田在线上的蒸烤一体款竞争力更强（线上整体份额：11.3%；蒸烤一体份额：17.8%），线下主要由蒸烤独立产品贡献份额（线下KA整体份额：6.9%；蒸烤独立份额：65%）。而美大各细分品类的份额则较为平均，均与整体份额差距不大。 分价格段对比各品牌份额，头部企业集中在中高端价位段，其中火星人、亿田在高端市场优势尤为明显。按照低、中、高三个价位段对线上及线下（KA）的品牌份额进行细拆，我们发现头部专业性集成灶品牌的份额优势均集中体现在中高价位段。例如，火星人和亿田2021年在线上的高端市场（大于10000价位段）的份额分别比整体市场高出7.8、8.9pct，线下高端市场（大于13000价位段）的份额比整体高出0.7、3.3pct。 产品外观及功能方面，现有产品同质化仍然严重。我们选取各品牌销量靠前的热门机型或主推的旗舰机型进行对比，当前各品牌产品整体上表观差异不大，基本形态均为黑色钢化玻璃搭载下模块模式。创新性方面，近年来行业产品优化主要体现在智能性的提升，如各品牌均推出语音交互、智能菜谱、可触屏等新品；功能性创新的亮点亿田相对更突出，例如其S8开创了蒸烤独立式功能、S9融合了冷藏和饭煲功能等。我们认为，由于行业当前仍处于吸净率红利释放期，产品硬实力差距暂未充分体现，但随渗透率逐步加深，产品力的重要性也将提升。 （二）传统品牌布局集成灶动作梳理 方太厨具：坚持上排烟模式，借助新形态的集成烹饪中心切入。 方太集成烹饪中心：在集成灶日益火热的背景下，2019年方太推出集成烹饪中心以应大潮，其产品形态上已经非常接近集成灶，但保留了上排烟的模式，烟机和灶具+蒸烤箱相互分开。优势方面，集成烹饪中心规避了集成灶的下排烟设计，无需改装烟道，同时保留了方太一贯的美观时尚的设计感；劣势方面，其排烟口仍略高于集成灶的距离，且上排烟道仍然占据顶柜空间，不具备集成灶的节省空间优势。 新品销售额不断突破：依托于方太的品牌认可度和产品宣传力度，叠加集成烹饪中心的创新设计，该产品广受好评。根据奥维云网数据，仅统计线上市场，2020年集成烹饪中心的零售额约为2500万元，而21年上半年就已突破6300万元。 产品迭代：2021年8月，方太推出第二代集成烹饪中心，是首款将空调和油烟机结合的产品，成为行业创新式设计，其售价接近3万，帮助方太锚定高端定位，进一步向上拓宽价格带，为将来可能存在的集成灶布局提供溢价空间。 美的集团：打造性价比差异，与华凌形成中低端错位布局。 美的凭借全产业链、多品牌、全品类龙头优势，早在2017年集成灶市场初具规模之时便加入市场，与集成灶企业直接竞争。此外，美的旗下定位于性价比的子品牌华凌也较早推出集成灶产品，与美的形成双品牌互补优势。 美的、华凌双品牌形成互补优势。依托于自身渠道和品牌优势，美的和华凌自2019年起份额持续抬升，根据奥维数据，21年上半年美的集成灶线上份额保持在5%左右，华凌为2%-3%左右。从价格段分部来看，美的品牌向中高端市场布局，华凌主攻低端市场，两个品牌内部直接竞争关系相对较弱。 与传统厨电相比，综合性品牌的渠道服务布局存在一定短板。厨电尤其是集成灶安装属性更强，需要多次上门测量、多次售后，对终端销售的定制化服务属性要求更高。美的终端渠道的密度与深度虽极具优势，但其服务能力相比集成灶企业而言仍存在短板。 华帝股份：双品牌携手入局，但资源倾向及重视程度有限。 华帝、百得双品牌均已入局集成灶行业。2019年华帝利用子品牌百得入局集成灶，年报显示19年-21年上半年公司集成灶销售额分别为744万、1766万、2191万。 2021年6月华帝主品牌也宣布推出集成灶产品，由线下启动开始招商，但由于在集成灶领域华帝的产品力和品牌力一般，且公司层面的资源倾斜力度有限，当前市场反馈较为平淡。 老板电器：主品牌正式入局集成灶，关注由此带来的自上而下的竞争。 集成灶新品发布，主打“大吸力”、“大容量”，将老板油烟机技术优势延续。2022年3月30日，老板电器召开新品发布会正式推出集成灶产品。相较于市面主流产品，老板集成灶主要差异体现于：1）大吸力：应用无极直流变频电机，将最大吸力提升至20m3/min（行业平均为16-18m3/min）；2）大容量：消毒柜款产品搭载125L全腔消储系统，蒸烤一体款搭载78L超大容量腔体，可容纳更多餐具；3）燃烧系统升级，精准火控且热效率更高；4）独创“导油路线”，油烟分离效率更高；5）设计了更符合中国消费者习惯的中控视窗系统。 老板进场将会加速集成灶产品认知教育。老板深耕厨电领域多年，高端品牌定位深入人心，品牌优势预计将延伸至新品类。据公司披露，2022年公司将以集成灶专卖店和融合店并进的方式迅速铺开渠道，借助其强大的资金实力和渠道底蕴，有望在行业中迅速占领一席之地。随着老板主品牌的正式入局，我们认为消费者对集成灶的产品认知教育将被加速，推动行业整体渗透率提升。 行业竞争或将进一步加剧，关键在于关注其资源倾向程度。老板电器终端渠道布局完善，护城河壁垒深厚，经销商实力、网点密度、工程渠道份额均具备显著优势。凭借其渠道力和品牌力，我们认为老板电器将会对主流集成灶品牌产生较大竞争压力。但另一方面，由于公司当前仍以传统烟灶为核心主业，对集成灶的资源倾向程度或弱于集成灶专业企业，因此后续关键竞争节点仍需关注其运营推广的实际成效。 （三）集成灶行业终局假设 综合来看，我们认为集成灶赛道空间广阔，看好由行业渗透率持续提升带来的确定性价值，但短期行业竞争加剧难以避免，我们关注当前主要企业的经营边际变化，具体跟踪渠道策略、品牌建设、新品进展等。我们判断，在近2-3年的中短期时间内正是集成灶行业角逐龙头的关键窗口期，成为稳固的第一梯队的企业有望凭借着品牌集中效应、渠道壁垒优势，形成难以撼动的竞争优势，脱颖而出的企业有望迎来后续更长时间的黄金配置周期。 集成灶渗透率提升预期较为确定且进程加速。基于核心的产品力优势，集成灶行业当前处于渗透加速提升期，集成灶企业正发力渠道、营销和产品端的全方位布局，叠加传统厨电龙头品牌的陆续加入和推广，将共同推动行业蛋糕做大，渗透率提升进程有望进一步加速。 短期行业竞争加剧难以避免，但竞争方式有望向扩大费用投入、加强品牌渠道倾斜，而不是以价格损失为主。随着行业进入成长加速期，低门槛、高盈利吸引众多品牌加入，竞争加剧难以避免。而传统厨电虽有较强的品牌力和较完善的渠道布局，但因涉及到集成灶品类和原有传统分体式厨电左右互搏的冲突，预计短期内，集成灶更大概率将会作为现有品类和价格带的补充，阶段竞争力相对有限。此外，基于行业特点分析，竞争方式有望向比拼费用投放、品牌渠道建设等良性竞争方向倾斜，价格战或难以实现预期收益，从而被龙头企业有效避免。在此环境下，侧重对渠道与品牌加码布局的集成灶专业品牌有望保持竞争力。 中长期时间后，集成灶行业有望形成类传统厨电的寡头格局。随着品牌和产品的差异化逐步体现，品牌梯队将会逐步形成。基于消费者的消费习惯和品牌认知，预计集成灶行业仍将形成类传统厨电的三段式品牌矩阵，暨第一梯队的头部品牌，第二梯队的腰部品牌及第三梯队主打性价比的中小品牌。 由于产品形态仍在改善，企业优势料将容易发生变化。但基于消费者当前对产品更多的差异化需求，渠道的多元化触达以及营销端的快速变化，以及企业间在产品、营销和渠道端的互相模仿和学习，品牌梯队间的差异将有所收窄。同时伴随主流产品形态的切换，企业的相对优势和市场占有率可能持续发生变化。 我们对老板电器、华帝股份、火星人和亿田智能的历史股价表现分别进行复盘。以老板、华帝在竞争周期间的股价表现作为借鉴，当行业寡头格局开始明晰，第一梯队的企业将享有更长期、更具弹性的配置价值。落地到集成灶行业，我们认为当前火星人、亿田智能具备相对竞争优势，但尚未与竞争对手拉开显著差距，对于主要公司间的边际变化仍需密切关注。 老板电器：在行业格局尚未稳定期间，老板电器的PE TTM在2013年之前基本保持在24倍左右。经过角逐，2013年前后，老板、方太双寡头格局开始明晰，老板份额由2010年初期的14%左右提升至13年末的24%左右，与第二梯队的差距迅速拉大，至13年底一二梯度队份额差距已超15pct，这期间公司PE TTM上探至30倍左右，最高时期甚至接近35倍，投资价值充分体现。在随后的时间中，公司股价表现波动向上，形成了近十年的黄金投资期，2013年初至2021年底股价整体增长幅度高达684%，9年复合增速为25.7%。 华帝股份：在2012年之前，受益于行业高速发展且华帝保持在份额前三水平，华帝股份的PE TTM基本保持在23倍左右，甚至一度上探超过27X。但当老板、方太份额优势逐步拉开，2012-2013年间华帝股价表现走弱，PE TTM仅维持在15X以下，这与老板同时期的股价表现形成强烈反差，待格局稳定后估值才逐渐修复，但也仅保持在15-19X左右。 火星人：由于公司管理结构优秀、经营思路受到市场认可，收入业绩增速领跑行业，自火星人上市之初市场即持续给予龙头预期，估值处于高位。随着后续市场风格切换以及地产预期压力体现，估值水平有所修正，至今PE TTM保持在约30X左右。展望未来，当前公司份额已稳定跻身第一梯队，我们认为公司优异质地并未改变，且品牌渠道壁垒不断加深，看好中长期配置价值。 亿田智能：2021年初公司管理结构理顺，随着改革效果的逐步兑现，收入业绩增速表现自21年中开始大幅领跑行业，市场认可度也随之提升，PE TTM为42X左右。近期同样受到市场风格切换以及地产、成本压力影响，估值水平下探至约30X左右。展望未来，我们认为公司改革效果仍将持续兑现，营销与渠道短板补齐将带来整体效益的大幅提升。当前公司份额已稳定在第二梯队之首，并有望进入第一梯队，我们看好亿田的中长期发展，对公司边际变化持续给予右侧关注。 总的来看，集成灶强大产品替代优势背景下，整体市场中短期景气度高涨，渗透率提升确定性较强且进程加速。在当下赛道高成长基础上，份额扩张、品牌树立是竞争分化的核心关键，我们建议关注市场战略积极、份额扩张导向的竞争标的，推荐经营优化更具弹性的亿田智能、稳健赛道龙头火星人，以及关注传统业务稳健集成灶布局可期的老板电器。 六、风险提示 原材料价格波动超预期，市场竞争大幅加剧，宏观经济波动风险。 具体内容详见华创证券研究所4月20日发布的报告《集成灶行业深度研究报告：浪潮成势，四问格局始见金》 华创家电团队介绍 组长、首席研究员：秦一超 浙江大学工学硕士，3 年家电行业研究经验，曾任职于东兴证券、申港证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021年加入华创证券研究所。 欢迎关注华创家电 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）