高收益债市场观察(第八期)——2022年4月2日至4月15日【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第八期)——2022年4月2日至4月15日【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、商业贸易等行业。其中城投高收益债成交金额为200.98亿元，较上两周减少18.26亿元，主要包括22泰达投资SCP002、16唐金债、21瀚瑞投资PPN004、16渤水产、17华发集团MTN001等；房地产高收益债成交金额为36.41亿元，较上两周增加0.44亿元，主要包括20合景01、21远洋01、19鑫苑01、20碧地03、18新控05等。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有274次，成交金额为36.38亿元，涉及到的债券有115只，涉及到的发债主体有75家。其中，城投主体有49家，产业主体有26家。从高折价成交次数来看，城投（铜仁国资、兰州建投、兰州城投、西秀城投、遵义交旅等），房地产（碧桂园、远洋集团、龙光控股、时代控股、融侨集团等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周城投、房地产行业高折价成交偏离度有所走阔，建筑装饰、商业贸易行业高折价成交偏离度有所收窄。 高收益债活跃成交主体跟踪：近两周成交高收益债主体有237家主体，其中城投主体有165家，产业主体有72家。城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为200.98亿元，其中泰达控股、云投集团、唐山金控成交金额超过9亿元；产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为68.38亿元，其中远洋集团、合景控股成交金额超过8亿元。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 一、高收益债成交概况 2022年4月2日至4月15日，加权收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为269.36亿元，较上两周减少105.79亿元，其中城投债成交金额减少18.26亿元，房地产债成交金额增加0.44亿元。 近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、地产债为主，其中城投债数量占比高达90%。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-10%，剩余期限大多位于2年以内，近两周换手率显著下降，其中22泰达投资SCP002、21闽漳龙MTN001、16唐金债成交较为活跃，换手率分别为105%、72%、60%；高收益地产债为20合景01，加权成交收益率高达为72.38%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为181.45亿元，占比为75%。其次为80-90元、60-70元，该价格区间的高收益债成交金额分别为38.49亿元、6.84亿元，占比分别为16%、3%。50元以下的高收益债成交金额有所减少，仅为4.63亿元，主要有19世茂04、20奥园01、21融信01、18龙控05、20融创02等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元、70-80元价格区间的高收益债以城投债为主，60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、商业贸易等行业。其中城投高收益债成交金额为200.98亿元，较上两周减少18.26亿元，主要包括22泰达投资SCP002、16唐金债、21瀚瑞投资PPN004、16渤水产、17华发集团MTN001等；房地产高收益债成交金额为36.41亿元，较上两周增加0.44亿元，主要包括20合景01、21远洋01、19鑫苑01、20碧地03、18新控05等。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有274次，成交金额为36.38亿元，涉及到的债券有115只，涉及到的发债主体有75家。其中，城投主体有49家，主要分布在贵州、山东、甘肃等地区。产业主体有26家，主要分布在房地产、商业贸易等行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中城投债和房地产债高折价成交次数分别为130、129。其中，城投债高折价成交次数较上两周减少24次，房地产债高折价成交次数较上两周减少28次。此外，建筑装饰、商业贸易、电子等行业也存在部分高折价成交。 从成交偏离情况来看，近两周城投、房地产行业高折价成交偏离度有所走阔，建筑装饰、商业贸易行业高折价成交偏离度有所收窄。其中，建筑装饰行业高收益债成交偏离度为-16.14%，较上两周的-29.01%明显收窄；商业贸易行业高收益债成交偏离度为-7.47%，较上两周的-13.58%大幅收窄；城投行业高收益债高折价成交偏离度为-9.28%，较上两周的-8.53%有所走阔；房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-11.82%，较上两周的-10.95%小幅走阔。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到237家主体，其中城投主体有165家，产业主体有72家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年4月2日至4月15日，城投高收益债成交金额为200.98亿元，其中泰达投资、云投集团、唐山金控、瀚瑞控股等城投主体成交活跃度较高。 泰达投资为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股重大资产重组后，公司资产规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业，战略路径更加明晰。公司的风险点在于：1、区域经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为1,659.05亿元，其中短期债务占比高达68.87%；3、内部管理体系复杂，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 唐山金控为唐山市的国有资产经营管理平台和唐山国际旅游岛区域内土地开发的唯一主体，持续得到唐山市人民政府在资产划拨及财政补贴等方面的支持。公司的风险点在于：1、资产流动性较弱，受限资产占比较高，公司资产结构以非流动资产为主，主要包含唐山国际旅游岛内的旅游资产，且受限资产规模大，资产流动性较弱，截至2020年末，公司受限资产为48.14亿元，占净资产比重为33.58%；2、有息债务规模快速增长，短期偿债压力较大。截至2020年末，公司有息债务为122.31亿元，较上年底增加48.27亿元，其中短期债务59.33亿元，现金短期债务比为0.25倍，面临较大的短期偿债压力；3、与唐山市国有企业存在较大资金往来，对资金形成占用，截至2020年底，公司其他应收款前四位客户均为唐山市国有企业，欠款合计11.79亿元，占比73.09%，对公司资金形成占用；4、对外担保区域集中度较高，存在一定的或有负债风险。截至2020年末，公司对外担保余额为25.55亿元，被担保对象为四家唐山市属国有企业，区域集中度较高，存在一定的代偿风险。 瀚瑞控股为镇江市国资委直属企业，主要在镇江新区从事基础设施建设运营和保障房业务，在政策和资金上得到地方政府积极支持。镇江市和镇江新区经济保持发展态势，为瀚瑞控股的业务开展提供较好的外部环境。公司的风险点在于：1、债务负担重，偿付压力较大，截至2021年Q2，公司债务总额为690.14亿元，短期债务占比高达51.43%；2、资产变现能力偏弱，公司大量资金被关联方占用，且较大部分货币资金、土地资产及应收款项用于抵、质押融资；3、存在类金融业务风险，公司控股小贷、担保、融资租赁业务规模持续增大，抗风险能力较差，担保代偿及小额贷款不良率上升；4、对外担保规模较大，面临一定的担保代偿风险，截至2021年Q2，公司对外担保金额为369.36亿元，占净资产比重高达65%，或有负债风险较大。 （二）产业主体 2022年4月2日至4月15日，产业高收益债产业高收益债成交金额为68.38亿元，其中远洋集团、合景控股、万达商业等产业主体成交活跃度较高。 远洋集团系中国人寿不动产投资平台，可在协同效应及资金等方面获得股东较大支持，公司土储大部分项目投资位于一二线城市，具有区域布局优势。公司的风险点在于：1、公司整体盈利水平下滑，近年来公司毛利率出现较为明显下降，其利润情况对投资收益依赖较大，整体盈利情况有待改善；2、表外项目规模较大，近年来公司合营企业及项目明显增多，其他应收款及其他应付款保持在较高水平，非并表项目的经营情况将对公司信用质量产生影响；3、对外担保规模较高，面临一定或有负债风险，截至2021年6月末，公司对外担保规模为190.38亿元，占净资产比重为31%。 合景控股隶属于合景泰富地产控股有限公司，是广州市处于领先行列的大型房地产开发商。公司的风险点在于：1、货币资金受限比例较高，存货占总资产比重较大，资产流动性较弱，公司货币资金受限比例偏高，主要因公司将预售房监控户资金纳入受限资金范围内，2020年6月末货币资金中受限货币资金占比为23.32%，2021年6月末，公司存货占总资产比重高达40.82%；2、对外担保规模较大，面临一定的或有负债风险。截至2021年6月末，公司对外担保余额317.68亿元，占期末净资产比重高达48%，或有负债风险较大；3、合联营公司往来款规模较大，近年来合景泰富通过合联营方式开发的项目较多，合联营企业往来款规模较大，对其项目运作及资金管理等方面提出更高要求。 万达商业为最早在国内推出大型城市综合体开发模式的企业之一，商业地产行业龙头地位稳固，维持了较为突出的商业地产综合运营能力，2020年投资物业租赁收入持续增长，保持较强的盈利能力。公司的风险点在于：1、投资性房地产抵押比例高，截至2021年3月末，公司因抵押受限的投资性房地产规模为3348亿元，抵押比例偏高，对资产流动性产生一定影响；2、投资性房地产规模较大，面临一定的公允价值变动风险，截至2021年3月末投资性房地产占总资产比重高达78.3%，近三年公司投资性房地产重估带来的公允价值变动收益占当期利润总额的比重约为35%，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。 四、风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《高收益债市场观察（第八期）——2022年4月2日至4月15日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1578篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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