债市牛尾转熊有何特点?(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)

（以下内容从海通证券《债市牛尾转熊有何特点?(海通固收 姜珮珊、孙丽萍)》研报附件原文摘录）
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（5）国债利率低点略微领先国开、后者在前者见底后仍有小幅下行空间。10Y国债利率分别在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8见底，分别领先国开债21、0、35、16个交易日见底，其中10年7月和20年4月国债利率见底后，国开利率分别继续下行3BP、下行5BP。 （6）债市情绪高涨。债市情绪指数高于0.85或意味着债市牛转熊，今年1月末达到高点0.95，与1月24日10年国债利率低点基本同步。 （7）宽信用强于宽货币领先债市牛转熊。12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差见底分别领先债市牛转熊2个月、15个月、0个月。12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y国开利差见底分别领先债市牛转熊3个月、18个月、4个月。当前，社融-M2增速差低点或已显现、在今年1月。社融-1Y国开利差低点也已过、在去年10月。 牛转熊时债市有反弹的机会吗？10年至20年债市牛转熊磨底时期，在10Y国债利率见底前有8段上涨行情、平均下行幅度高达23BP且1/2的下行幅度超过25BP，但10年国债利率见底后债市反弹空间仅在6-15BP之间。 债市展望：债市处于牛转熊阶段，波段交易注意安全边际。从基本面、货币政策、市场利率、利率低点和期限利差、债市情绪、货币信用相对强弱来看，当前债市已处于牛尾转熊的中后期（详见正文），关注债市反弹机会、10Y国债利率下行空间或在6BP~15BP（见正文表4）。目前外部局势仍复杂，内部疫情散发超预期，而降息预期落空等，建议波段交易注意安全边际。 ------------------------------- 1.债市从牛尾转熊有何特点？ 2月以来我们对于长债偏谨慎。我们在2月11日点评《社融大超预期，套息优于拉久期》提出债市短期或调整，建议杠杆票息策略为主。2月20日周报《当前债市交易价值可能大于配置价值》提出“当前长端利率处于慢慢磨底阶段，长端利率债可能只剩下一些交易性机会，我们不是特别看好大的趋势性机会”并在2月27日月报《利空因素多增，长债利率或缓上》中“上调3月10Y国债利率中枢区间5bp至2.7%~2.9%”。 3月20日以来我们从谨慎转为边际乐观。3月20日认为“债市短期或震荡、中期或缓上”，短期调整观点主要理由是“金稳会发声后，股债赎回负反馈改善，且当前LPR利率互换隐含的降息预期较高，货币宽松的必要性和可能性在提升”。3月27日认为“短期不悲观，中期难乐观，短期可能存在交易性机会”，4月5日认为“4月债市胜率或提升，资金利率有望回落，曲线有望变陡”。 3月下旬以来十年国债收益率最大下行10BP至2.738%、距离1月24日低点2.67%仅剩6.8BP。那么，利率能否突破前低？当前债市是否处于牛转熊时期？为了更好地看当前债市局势，我们对历史进行复盘，深入研究债券牛市尾部的市场特点，具体来看： 1.1 基本面由弱回暖 从近四轮债市熊市来看，债券牛市转为熊市之前的三个月经济数据表现仍以偏弱居多，而在走向熊市之后的3个月，经济则显著回暖。虽然近两轮牛市转熊市时，基本面略有领先，但整体并不明显，二者更多是同步指标。 10年7月中旬债市牛转熊与基本面拐点同步。转熊前，10年Q2的GDP不变价同比增速转为回落，至7月PMI已连续3个月回落，克强指数当月值高位回落，经济指标整体表现较弱；转熊后，PMI快速回升，投资、消费、工业均回暖，CPI也在突破3%之后继续走高。总体来看，基本面利空增强促使债市变盘。 12年7月中旬债市牛转熊与基本面拐点同步。转熊前，12年Q2的GDP不变价同比增速继续回落，至7月PMI也已连续3个月回落至50.1%、仅略高于荣枯线，克强指数已回落至2.4%、为当时的历史新低水平，消费、投资、工业等也均走弱；转熊后，PMI先下行至荣枯线下方后反弹，除GDP、克强指数先下后上之外，投资、消费、工业均呈现不同程度的改善，CPI也由此前的回落转为回升、个别月份的读数位于3%以上。 16年8月基本面拐点略领先债市牛转熊。转熊前，16年Q2、Q3的GDP不变价同比增速略降后企稳，至8月克强指数连续3个月回升、5月的低点领先债市牛转熊约3个月，工业增加值当月同比增速回升，但7月PMI回落至荣枯线下方、领先债市牛转熊约1个月，投资、消费数据表现偏弱，本轮牛转熊之前的三个月的基本面表现较10年7月、12年7月略偏强；转熊后，PMI在扩张区持续上行、在17年2月上行至54.2%、创当时近五年以来历史新高（12年5月以来），除GDP、克强指数加速上行，消费小幅改善，PPI和CPI均回升但通胀温和。 20年4月债市牛转熊的主因是货币政策的边际变动。转熊前，20年Q1、Q2的GDP不变价同比增速持续下降，PMI在2月下行至历史低点后反弹、其低点领先债市牛转熊约2个月，至4月克强指数已连续3个月回升、其低点领先债市拐点约2个月，4月工业增加值同比增速转正、其低点领先债市牛转熊约2个月，消费、投资也均在2月见底、领先债市拐点约2个月；转熊后，GDP增速转正后走阔，PMI继续走高，克强指数快速上升，投资、工业均明显改善、消费也弱改善。但考虑到20年初经济受疫情冲击较大，其基本面拐点对债市的领先意义并不大，债市的变盘更多是政策走向常态化催化的。 1.2 货币政策表态的转向滞后 从政策表态来看，货币政策的转向滞后于牛熊转换时点。除了12年上半年货币政策较为宽松且下半年货币政策维持稳健之外，其余三轮政策转向均滞后牛转熊时点，如2010年10月央行加息标志着货币政策转向、滞后10年7月债市利率见底约3个月；2016年8月央行缩短放长带动资金利率抬升、与16年8月债市牛转熊基本同步，而同年12月中央经济工作会议表示“调节好货币闸门”，明确了货币政策的转紧，滞后16年8月牛转熊约4个月；2020年6月央行行长易纲表示“并提前考虑政策工具的适时退出”，意味着货币政策从宽松转为中性，此货币政策表态的转变滞后20年4月牛转熊约2个月。 货币周期轮换与债市牛转熊并不一致。结合我们此前外发的报告《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》来看，前文牛转熊节时间点中10年7月和16年8月均处于紧货币周期，货币周期由宽到紧分别领先债市牛转熊约5个月、约0个月，12年7月和20年4月均处于宽货币周期，货币周期由宽转紧分别滞后债市牛转熊约5个月、约2个月。 1.3 货币市场利率大幅单边上行 从1Y期MLF和股份行存单发行利率来看，债市牛转熊时市场利率触底后大幅上行。16年8月存单利率负偏离MLF利率达到最大值-15BP，随后正偏离缩小、至16年10月末已转正、随后存单市场利率大幅上行；20年4月债市牛转熊，当月存单利率最大负偏离MLF利率-156BP，牛转熊后负偏离快速缩小、至20年8月末转为正偏离。 2016年11月央行发布的16年Q3货币政策执行报告指出“DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，因此16年末以来，我们对市场利率DR007与政策利率7天逆回购利率进行分析。 从DR007和7D逆回购利率来看，债市牛转熊时市场利率与政策利率利差触底后持续回升。16年8月和20年4月债市牛转熊后，市场利率大幅单边上行，与政策利率的利差开始回升。其中，16年8月债市牛转熊前3/2/1/当月DR007分别正偏离7D逆回购利率+6bp/+7bp/+7bp/+8bp，牛转熊后的1/2/3月正偏离均显著扩大、分别至+16bp/+19bp/+21bp；20年4月债市牛转熊前3/2/1/当月，DR007分别偏离7D逆回购利率-10bp、-23bp、-36bp、-74bp，牛转熊后的三个月负偏离快速缩小、分别为-66bp/-22bp/-10bp。 1.4 宽货币时以牛陡收尾 如果将10Y国债到期收益率距每轮牛市底部20BP时期定义为牛市尾部，近三轮牛尾长端利率均超调至历史均值下方20BP~80BP左右。至1月24日十年国债收益率为2.675%、若以此为牛市底部时间点，则牛尾时间点为21年11月23日、对应的10Y国债利率为2.89%，低于2008年1月2日~2022年1月24日的均值水平(3.47%)58BP。 从期限利差来看，近三轮牛市结束有两次是牛陡、一次为牛平。12年7月和20年4月短端利率下行幅度大于长端，主要是当时货币边际收紧滞后，而长端已反映经济回暖的预期；16年8月是央行缩短放长，逐渐放大货币市场波动并推动货币市场利率中枢提高，长短端利差并未明显走阔。截至4月14日，本轮十年国债利率低点为1月24日，当日国债10Y-1Y利差为72BP、最新（截至4月14日）利差为74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月牛尾利差。 1.5 国债利率领先国开先行见底 国债利率低点略微领先国开、后者在前者见底后仍有小幅下行空间。从10年~20年四轮债券牛市行情来看（由于当前这轮牛市底部仍需确认，所以未包含在内），10Y国债利率分别在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8见底，10Y国开债则分别于2010/8/12、2012/7/11、2016/10/9、2020/4/29见底，前者领先后者21个交易日、0个交易日、35个交易日、16个交易日见底，10年国债利率领先国开利率先行见底，其中10年7月和20年4月国债利率见底后，国开利率分别继续下行3BP、下行5BP。 1.6 债市情绪较为高涨 30Y国债换手率指标是用30国债成交量/对应的余额来衡量，从14年以来的历史情况来看，30年期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，在牛市后期债市收益率降至低位时，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，拉低期限利差。 牛尾时30年国债成交量放量。近2轮牛市尾部均出现30年国债换手率大幅增加，例如16年7月末、8月中下旬，20年3月、4月中旬30年国债换手率均回升至15%以上，与当时的牛转熊是基本同步的；16年以来随着30Y国债的不断续发，其交投活跃度中枢在明显提升。 30年国债换手率大幅冲高后债市往往下跌。例如21年7月末-8月30年国债换手率基本保持在10%~15%的偏高水平，22年1月末-2月中上旬30年国债换手率更是基本保持在16%及以上、1月21日当周更是突破前高至26%（与本轮1月24日10Y国债利率低点基本同步，或是本轮债市牛熊转换的信号点），原因主要是货币宽松（如21年7月降准、22年1月降准降息等）、超长债供给稀缺等。结合历史规律来看，该指标阶段性炙热后，债市随后往往迎来一波下跌，如21年9月10年国债利率月初为2.82%而至月中上行了8BP到2.90%，今年1月24日至2月21日10年国债利率见底后也大幅上行了15BP。 我们将基于10Y国开活跃券换手率、30Y国债成交换手率、10Y国开隐含税率、银行间债市杠杆率、交易所债市杠杆、中长期纯债型基金久期等债市情绪指标，编制了债市情绪指数，该指数数值处于[0，1]之间，值越高代表债市情绪越高，反之则较为冷淡。 债市情绪指数高于0.85或意味着债市牛转熊，今年1月末达到高点。16年以来，债市情绪指数（4周-MA）与10Y国债利率走势基本相反（周度均值），二者相关性高达0.8，当债市情绪指数高于0.85时，债市利率往往触底回升，如16年7月中和20年4月中债市情绪均阶段性见顶、分别领先16年8月债市牛转熊1个月、与20年4月债市牛转熊同步。而当债市情绪指数低于0.4时，债市利率大概率将开启下行通道，如20年10月末和21年3月上旬情绪指数均下行至0.36的较低水平，随后债市利率均下行。其中，17年-18年受去杠杆、严监管等影响，债市情绪指数处于0.1左右时债市利率才调整到位。今年1月末债市情绪高达0.95，与1月24日10年国债利率低点也基本同步，随后债市下跌。 1.7 宽信用力度强于宽货币 宽信用强于宽货币领先债市牛转熊。以社融增速衡量宽信用、以市场利率1Y国开债利率和M2增速衡量宽货币，故社融-1Y国开、社融-M2增速差是对信用货币相对强弱的度量，这两个指标走扩意味着宽信用更强，反之同理，具体来看： 社融-M2增速差低点或已显现、在今年1月。12年以来，社融-M2增速差见底领先债市牛转熊拐点。如12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差见底分别领先债市牛转熊2个月、15个月、0个月。至22年1月社融-M2增速差见底至0.7%、已低于20年4月0.2个百分点、至2~3月波动回升至0.9%~1%，显示低点或已过。 社融-1Y国开利差低点已过、在去年10月。11年以前社融-1Y国开利差拐点与债市拐点基本一致，12年以后有领先性。如12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y国开利差见底分别领先债市牛转熊3个月、18个月、4个月。至22年2月社融-1Y国开利差在连续3个月回升后小幅回落、但并未低于21年10月的低点，这意味着低点依旧是去年10月。 2.牛转熊时：债市有反弹的机会吗？ 牛转熊磨底时期，债市利率见底前牛市行情可期。我们把距离10Y国债利率低点30bp的时期定义为牛转熊时期，2010年至2020年四轮牛市行情对应的牛转熊时期如表4，其中债市上涨行情有14段（交易日在2个及以上且利率下行幅度大于5BP），其中10Y国债利率见底前有8段上涨行情、平均下行幅度高达23BP且1/2的下行幅度超过25BP。 但利率见底后债市反弹空间在6-15BP之间。在2010年至2020年牛转熊时期，10Y国债利率见底后有6次反弹行情（指债市上涨行情），其中10Y国债利率平均下行幅度仅9BP、最高下行幅度15BP（16/9/12-16/10/21）、并无20BP以上的反弹行情出现。 3.当前债市展望：债市处于牛转熊阶段，波段交易注意安全边际 从基本面、货币政策、市场利率、利率低点和期限利差、债市情绪、货币信用相对强弱来看，当前债市已处于牛尾转熊的中后期： 本轮基本面已由弱转强，经济低点在去年Q3、已经过去。今年3-4月受疫情影响和外部局势干扰，经济不确定加大、下行压力增大，但总体来看经济修复的大趋势是较为确定的，全年完成5.5%左右的经济增长目标是不动摇的。 货币维持宽松、政策拐点尚未出现。22Q1央行政策例会表示“加大稳健的货币政策实施力度”，以及宽货币必要性和可能性提升（详见我们此前的报告《20220405：短期胜率或提升》），但货币政策宽松并不制约债市牛熊周期的轮动，历史货币周期轮换与债市牛转熊并不一致，近两轮货币政策由松转紧也均滞后债市牛转熊的拐点。 历史上债市牛转熊时市场利率与政策利率利差触底回升，但随着市场利率围绕政策利率上行波动，政策更加精准及时，预计本轮市场利率大幅单边偏离政策利率的可能性较小。 利率底部或已过，但期限利差相对偏低。至1月24日10Y国债利率低点已接近16年8月、但高于20年4月牛尾水平，10Y-1Y期国债利差为72BP、仍低于12年7月和20年4月牛尾时的期限利差水平。 债市情绪指数的牛转熊信号已出现，今年1月末债市情绪高达0.95，已显著高于0.85历史信号临界点。 宽信用已略强宽货币，社融-M2增速差在今年2月已开始回升（显示低点或已过）、社融-1Y国开利率也已维持4个月的回升趋势。 从历史来看，牛熊转换期债市仍有反弹的机会、10Y国债利率下行空间在6BP~15BP（详见表4）。目前外部局势仍复杂，内部疫情散发超预期，而降息预期落空等，建议波段交易注意安全边际。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 利率债策略 交易性行情或进入尾声&兼评央行降准 国常会降准复盘 对于美债曲线和中美利率倒挂的看法 短期胜率或提升 短期不悲观，中期难乐观 信息量颇多的一周，短期或震荡行情 存单剩余额度知多少? 宽信用仍在加码，短久期票息策略占优——政府工作报告解读 利空因素多增，长债利率或缓上 当前债市交易价值可能大于配置价值 宽信用在加码，淡化“以我为主” 利率新低后，债市如何配置？ 量价宽松加码，利率继创新低 如何跟踪1Y期LPR降息预期? 美债利率飙升对中债的影响 宽松预期仍高 宽信用与宽货币的“赛跑” 债市低波动还会继续吗？ 政策合力，债市牛陡——解读中央经济工作会议 全面降准落地，已是常规操作——12月6日央行全面降准点评 新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略 机构行为 境外减持再创新高，广义基金配置减弱——3月债券托管数据点评 债市情绪指数升至上临界线水平——债市情绪高频指标跟踪 基金杠杆久期齐升，券商杠杆创新高——债市情绪高频指标跟踪 净值化转型收官，理财再启航 信用债仓位下降，现金类规模续增——21年银行理财年度报告点评 境外机构大幅减持，年金转债份额续降——2月债券托管数据点评 房贷集中度略降，配债空间有望提升——债市角度看上市银行中报 整改初见成效，后续压力仍存 ——以两款案例分析现金管理类理财整改进度 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