国金医药 创新药升级系列 | 达嘉维康 - 从 “特门”到DTP,创新药处方外流承接者

（以下内容从国金证券《国金医药 创新药升级系列 | 达嘉维康 - 从 “特门”到DTP,创新药处方外流承接者》研报附件原文摘录）
　　从“特门”到DTP，创新药处方外流承接者 图片来源：Ajp.com.au，国金医药 投资逻辑 ■ 基础：二十年深耕医药流通，拥DTP、“特门”、院边店资源的湖南专业药房新星。（1）公司是扎根于湖南、从事药品、生物制品、医疗器械等批零一体化的医药流通企业，兼顾布局生殖专科医院。（2）公司分销网络覆盖广、整合度高，上游与千余家供应商建立深入合作，下游基本覆盖湖南全省三级以上及全部县域医疗机构，打通县市到村镇最后一公里。（3）布局特殊病种门诊服务、DTP专业药房和院边药房，依赖供应链优势为专业药房持续赋能。 ■ 成长：医改推进，处方外流；入院优势、患者管理与DTP/院边店三管齐下，快速抢占创新药处方外流新市场。（1）DTP（Direct-to-Patients）药房，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式；随着国家推动院内医保支付方式改革，高价药销售加速流向DTP药房。（2）截至21年3季度，公司已有零售门店115家，DTP药房37家；21年上半年，医药零售收入3.3亿（处方药3.2亿），营收占比25%；DTP业务近三年CAGR高达74%。公司已获得78个全国集采中标药品在湖南省内的委托配送权。（3）公司通过与省内多家大医院共建“互联网医院+处方共享平台”等协同路径助力承接处方外流。 （募投分析、盈利预测、估值与目标价请联系国金医药详阅报告全文） 风险提示 ■ 政策因素导致公司营收不达预期以及募投项目不达预期的风险、业务规模扩大后经营管理风险、合作所致法律诉讼风险、跨区域突破不达预期、限售股解禁等风险。 目录 携二十载入院通路、患者管理与门店布局三要素切入DTP的新星 ？ 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握 ？首批DTP专业药房，先发优势持续扩大中 ？落子辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望 行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP与辅助生殖成长性确定 ？经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升 ？人口老龄化，推动医药需求加速提升 流通、DTP/院边店、“互联网+”三管齐下，处方外流强势承接者 ？湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显 ？DTP增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流 ？批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式 ？探索“互联网+”，加入“处方流转平台”加强承接处方外流能力 募投项目：院边店等专业药房拓展+智能物流中心项目建设 ？置换银行贷款，降低财务成本，提高资本投入回报率 ？药房拓展：优化战略布局，发挥批零一体化优势，提高区域市场占有率 ？智能物流：发展现代物流商业，提高运输配送服务能力，支撑业务开展 风险提示 携二十载入院通路、患者管理与门店布局三要素切入DTP的新星 深耕湖南的医药流通，入院通路优势在握 ？ 公司前身为成立于2002年的同健大药房，于2015年3月完成新三板挂牌上市；同年12月同健股份收购达嘉维康，完成并购重组。作为湖南省本土药品流通与零售企业，公司跻身湖南省民营企业前100强，是湖南省医药行业的龙头企业之一，被评为“2020年优秀DTP（Direct to Patients，直接面对患者的销售模式）专业药房”。 图表1：达嘉维康：以入院通路、患者管理与门店布局协同切入DTP的新星 来源：公司官网，公司招股说明书，国金证券研究所 ？ 作为湖南省医院流通企业龙头之一，公司从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务，其中药品以抗肿瘤、抗病毒、器官移植用药方面的新、特药为主，经营的药品品规近10,000个；公司与勃林格殷格翰、辉瑞、拜耳、礼来、吉利德、西安杨森、安斯泰来、江苏恒瑞、江苏豪森、正大天晴、齐鲁制药、深圳信立泰、三生集团等300多家国内外知名药厂建立稳定合作关系，并成为其在湖南地区的唯一或主要代理商。近年来，公司依托批零一体化，发挥入院通路与供应链优势，转型专业药房新零售模式，并通过向供应链上下游延伸开展增值服务，正朝着医药服务商方向转型。 ？ 公司依托全资子公司达嘉医药开展分销和零售业务，以全资孙公司长沙嘉辰生殖与遗传专科医院（简称“嘉辰医院”）开展生殖医院业务，并以全资子公司达嘉物业提供药品仓储和物业租赁服务。 分销业务为主导，以纯销为主，辅以商业调拨。其中纯销面向终端，主要占比为医院端，次之以药房端和基层医疗机构端。 图表2：达嘉维康20年：从首家“特门”到278种药品资质的DTP的四步历程 来源：公司招股书，公司官网，国金证券研究所 ？ 医药零售业务在处方外流的行业趋势下销售占比持续提升。零售业务分为DTP业务、特门服务业务、药房传统业务，其中DTP增长快速稳健。 ？ 公司的生殖医院业务份额小但增速高，嘉辰医院主要作为医药健康产业链的延伸业务平台，是向医院端布局的重要举措。生殖医院业务与DTP协同，嘉辰医院为DTP药房患者提供药品输注、医学检测、用药咨询服务。 图表3：达嘉维康新特药品种与DTP药房客群逐年增长 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 ？ 短期业绩承压，盈利模式转型，DTP及院边店有望成为未来增长点。2018-2020公司营业收入从21.89亿元增至23.40亿元，CAGR达3.40%，2020年同比下降4.75%；归母净利润从0.78亿元下降至0.65亿元，2020年同比下降26.01%。 收入和利润下降主要与分销业务规模缩减有关，分销业务收入从19.11亿元下降至17.44亿元，2020年该板块业绩承压主要受疫情影响限制流通活动的影响以及集采、两票制等政策削减终端价格的影响。医药零售业务收入从2.77亿元上升至5.87元，其中DTP是增长主力，从1.30亿元增长至4.43亿元，对该板块增长部分贡献超100%。生殖医院2020年收入0.04亿元，同比增长105.29%，起步增速高但暂未扭亏为盈，期待后续表现。 ？ 从收入和毛利率来看，2018-2020分销业务收入和毛利占比均下滑明显，以DTP为主导的零售业务占比提升快速。 分销业务占比下滑主要受集采和两票制造成药品终端价格下降的影响，纯销收入占比从77.72%下降至69.13%，毛利占比从75.15%下降至67.56%，调拨收入占比从9.60%下降至5.40%，毛利占比从8.85%下降至6.69%。 零售业务占比提升，主要由处方外流趋势下DTP增长导致，特门服务和药房传统业务占比基本维持，零售收入占比从12.65%提升至25.07%，毛利占比从15.92%提升至25.62%。 生殖医院业务收入占比很小，2020年为0.18%，自2019年起尚未实现扭亏为盈，与前期医院配备建设较高、前期客流暂时较少、技术执业许可审批原因暂未开启IVF业务。 图表4：2018-2021H1收入结构 来源：Wind，国金证券研究所 2021年H1，纯销业务毛利率11.52%（医院端10.69%，药房端16.22%，基层医疗机构端22.92%），主要受政策性调价影响；调拨业务毛利率16.14%，主要原因是公司向其他商业公司销售的高毛利普药占比有所提高，但调拨业务占比不大。因此，近3年分销业务总体毛利率较为稳定，两票制对毛利率的影响主要体现在2018年，对之后影响较小。 2018-2021H1零售业务毛利率从15.64%下降至11.50%，受低毛利的DTP业务占比持续增大导致，预计未来零售毛利率将继续下行，总量增长取决于DTP。 图表5：2018-2021H1纯销业务毛利率 来源：WInd，国金证券研究所 图表6：2018-2021H1零售业务毛利率 来源：WInd，国金证券研究所 首批DTP专业药房，先发优势持续扩大中 ？ 公司的医药流通业务已经建立辐射湖南全省的分销网络，同时与1000多家国内外供应商保持长期稳定的合作关系，主要经营的药品、中药饮片、医疗器械等品种品规一万余种。同时下游布局DTP药房、特门药房、零售药房等零售端提供不同药事服务。 公司通过向供应链上下游延伸开展增值服务，增强与上游供应商和下游客户的合作黏性，提高核心竞争力。公司整合分销资源，发展批零一体化经营，通过专业药房提供专业药事服务。既拓宽处方药的院外销售渠道，又为患者提供专业药事服务及药品配送服务，延伸对终端消费者的增值服务。一方面增加客户黏性，同时增强与上游供应商的合作，利于上游分销业务及下游零售业务同时发展。 落子辅助生殖，药房协同与政策红利催化，突破在望 ？ 不孕不育率持续上升，生育政策创造长期红利空间 根据《中国不孕不育现状调研报告》以及原卫计委相关部门统计，2012-2018中国适龄人群不孕不育率从12.50%上升至16.00%，CAGR为4.2%，增长快速；患者人数超过5000万。在居民收入水平提高、老龄化加剧、生育政策放开、生殖技术成熟等叠加作用下，不孕不育患者需求将持续上升，为辅助生殖行业赋能，其中生殖医院凭借专业资源优势和资质优势，在该行业内具备相对发展优势。 政策方面：（1）生育政策放开：2015年10月全面放开二孩政策和2021年5月起实施三孩政策等一系列配套生育政策出台，部分受限制生育需求得以放开，为辅助生殖行业提供了增长空间，该行业为这部分人群中面临不孕不育问题的患者提供了治疗途径。在维持鼓励生育的大方向基础上，预计政策红利带来的规模增量将长期持续。（2）辅助生殖政策日渐放开，加强事中事后监管。 图表7：辅助生殖政策情况汇总 来源：卫健委官网，国金证券研究所 根据弗若斯特沙利文数据，2014-2020辅助生殖行业市场规模从146.6亿元增长至330亿元，近5年CAGR达13.4%，近3年CAGR达15.4%，行业整体稳健快速增长。伴随辅助生殖政策和生育政策放开，行业增长限制将得以突破，在人口老龄化、不孕不育患者需求上升等因素推动下，未来发展前景广阔。 ？ 国内辅助生殖市场区域头部效应突出，资源分配不均导致供不应求 目前，国内辅助生殖医疗机构以公立医院为主导，占持牌机构90%+。智研咨询数据显示，根据取卵周期计算市占率，2018年辅助生殖医院前10名的市占率合计26%，前20名36%，竞争格局高度分散，其中中信湘雅生殖与遗传专科医院（湖南）市占率第一（5.8%）。高等级公立医院的竞争力来源于科研实力和人员素质，但数量较少且覆盖区域和接收患者能力有限，市场整体供不应求。 区域供给上，根据卫健委数据，2019年辅助生殖机构主要分布在华东（30.37%）、华南（16.44%）、华中地区（15.67%）、华北地区（15.47%），占比合计超过75%，其余地区占比低，辅助生殖医疗资源在区域上明显分布不均，尚不能满足普遍性需求。 湖南省辅助生殖行业发展的经济基础良好，龙头效应和行业氛围较为突出。因辅助生殖开销较高，辅助生殖医疗资源分配与区域经济水平高度相关，因此湖南省具备明显的区域优势：根据国家统计局数据，2020年湖南省经济总量排名第9，增速排名第8；根据卫健委数据，截至2019年，持牌的辅助生殖机构共517家，其中湖南省有23家（排名第8）。 图表8：湖南省非公立辅助生殖医疗机构情况 来源：湖南省卫健委，国金证券研究所 ？ 嘉辰医院作为向下游终端布局的举措，有望成为公司未来完善健康产业链结构的有力保障，为公司贡献新的利润增长点。公司2018年取得原湖南省卫生和计划委员会同意设置长沙嘉辰生殖与遗传专科医院的批复，2019年开始涉足生殖医院领域。目前医院主要开展妇科和泌尿外科疾病的诊疗，妇科聘请知名妇科专家为技术顾问，泌尿外科紧密跟进国际国内前沿技术。 ？ 公司正筹建“人类辅助生殖技术规范”，若未来取得人类辅助生殖许可资质后，开展经营辅助生殖业务有望快速提高医院盈利能力。医院目前已建设辅助生殖中心，建立胚胎培养室、精液处理室、移植手术室、胚胎冷冻室。正在按照“人类辅助生殖技术规范”做进一步准备和筹建。嘉晨医院需要在运营满3年之后通过三级专科医院评审，再申请人类辅助生殖执业许可，有望在5年内取得人类辅助生殖许可资质并开展经营辅助生殖业务。 行业空间清晰，赛道优势更甚，DTP与辅助生殖成长性确定 经济增长，支撑卫生支出在总量与人均方面占比均持续上升 ？ 长期以来，卫生总费用增速快于GDP增速，占GDP比重持续上升。预计未来伴随人口老龄化以及居民收入水平上升，医药消费领域需求将继续增加，并将维持卫生费用的高增速以及占GDP的高比重，行业总体增长空间明确。 根据国家统计局数据，2010-2020国内生产总值从412,119亿元增长至1,015,986亿元，近5年CAGR达8.08%，近3年CAGR达6.88%，总体经济增速稳中有降，经济增长从重“量”逐渐侧重为重“质”。 根据国家统计局数据，2010-2020卫生总费用从19,980亿元增长至65,841亿元，近5年CAGR达11.45%，近3年CAGR达10.23%，在医保控费、药品谈判、集中采购等政策的推动下，卫生总费用增速略有放缓，但长期以来显著高于GDP增速。 卫生总费用占GDP比重从2010年4.85%上升至2019年6.67%，《“健康中国2020”战略研究报告》预计2020年达到6.5-7.0%。 ？ 居民人均医疗保健消费支出增速也高于居民人均可支配收入，占人均可支配收入比重也预计维持上升趋势。根据国家统计局数据，2013-2020居民人均可支配收入从18,311元增长至32,189元，近5年CAGR达7.94%，近3年CAGR达7.41%；居民人均医疗保健消费支出从912元增长至1,843元，近5年CAGR达9.61%，近3年CAGR达8.30%，占比从4.98%上升至5.73%。 图表9：2010-2020GDP及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表10：2010-2020卫生总费用及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表11：2013-2020人均可支配收入及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表12：2013-2020人均医疗保健消费支出及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 人口老龄化，推动医药需求加速提升 ？ 根据国家统计局数据，2010-2020总人口从134,091万人增长至141,178万人，近5年CAGR达0.41%，近3年CAGR达0.28%。总体来看，近年来增速持续放缓。 65岁及以上人口：2010-2020总人口从11,934万人增长至19,059万人，近5年CAGR达5.66%，近3年CAGR达6.09%；总人口比例从8.90%持续上升至13.50%。总体来看，老年人口数量加速增长，占总人口比例预计持续上升，为医药行业增长提供强劲的内生需求动力。 65岁以下人口：2010-2020总人口从122,157万人增长至122,119万人，10年间非老年人口数量下降，近5年CAGR达-0.28%，近3年CAGR达-0.52%。非老年人口已连续4年负增长。 图表13：2010-2020中国人口结构 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表14：2010-2020中国人口增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 流通、DTP/院边店、“互联网+”三管齐下，处方外流强势承接者 湖南省药品流通市场的增长空间广阔，区域优势明显 ？ 湖南省药品流通市场增速领先全国，区域份额持续上升。 根据商务部数据，2013-2020年全国药品流通市场规模从13081亿元增长至24149亿元，扣除不可比因素同比增长2.4%，增速同比放慢6.2 %。其中，药品零售市场5119 亿元，扣除不可比因素同比增长10.1%，增速同比加快0.2 个百分点。截至2020 年末，全国共有药品批发企业1.31 万家；药品零售连锁企业6298 家、下辖门店31.29 万家，零售单体药店24.10 万家，零售药店门店总数55.39 万家。全国市场已经处于稳定增长的态势。伴随“两票制”的全面铺开、“一票制”的试点推进，以及集采的降价影响，流通行业中间环节利润来源将进一步被压缩至仓储和配送服务，终端售价降低倒逼中间环节差价缩减，行业增速可能进一步放缓。 根据商务部数据，2013-2020年湖南省药品流通市场规模从295亿元增长至916亿元，近5年CAGR达19.11%，增速显著领先全国水平。湖南省份额占比从2.26%稳健增长至3.75%。公司95%以上收入来自湖南地区，未来将充分享受湖南省市场的增长空间红利。 图表15：2013-2020全国药品流通市场规模 来源：商务部，国金证券研究所 图表16：2013-2020湖南省药品流通市场规模 来源：商务部，国金证券研究所 DTP增速领先传统零售，专业药事服务吸引客流 ？ 医院终端份额高，伴随处方外流让渡给具有品类和服务优势的零售终端 根据中国医药经济信息网数据，2011-2019分药品三大零售终端来看，份额占比并未出现明显变化。近3年（2016-2019）来看，零售药店占比从22.59%增长至23.40%，其中2019年同比增长0.50%，预计伴随集采滚动推进，药店份额将进一步提升。受分级诊疗一系列政策影响，公立医院份额主要让渡给了基层医疗机构。药店与基层医疗机构的份额竞争取决于品类优势和服务质量。 药店相对于基层医疗机构的主要优势在于网点广阔以及药品种类齐全，但尚不足以在价格上与基层医疗机构形成明显优势。此外，基层医疗机构具有天然的医保优势和医学服务优势。因此，药店行业份额增长在一定程度上取决于处方药院外销售占比（持续上升）以及专业药师团队的建设（药事服务水平上升）。 图表17：药品零售终端销售占比情况 来源： 中国医药经济信息网，国金证券研究所 ？ DTP成为传统流通商和大药房的新零售转型方向 根据中国医药经济信息网数据，2011-2019零售药店市场规模从2000亿元增长至4196亿元，近5年CAGR达8.21%，近3年CAGR达7.53%，增速持续下行。华经产业研究数据显示，DTP作为药房新业态，市场规模从2014年169亿元增长至2018年416亿元，CAGR达25.29%，增长稳健快速，仍处于起步阶段。根据2021年中国医药经济报， 2020年，国内DTP药房总数超过1167家。 DTP药房作为药店新零售形式，在用药服务和医保资质上都能弥补传统药店相对于基层医疗机构的短板：（1）DTP提供的绝大部分品种能通过医保报销；（2）DTP模式加强了对患者的用药管理，专业服务质量提升。 DTP是主流医药流通企业和大型连锁药房的医药新零售转型方向，连接药企、医院和患者，将以新、特药为主的处方药（高值药品）销售给患者并提供专业的药事服务。在老龄化加剧、疾病谱变化等背景下，老年患者慢、特病的庞大需求是DTP发展的根本动力。未来DTP等为代表的专业药房在零售端的份额将持续上升，核心竞争力是专业服务、新特药配备齐全度、医保资质。 图表18：2011-2021E零售药店市场规模及增速 来源：中国医药经济信息网，国金证券研究所 图表19：2014-2021E DTP药房市场规模及增速 来源：华经产业研究，国金证券研究所 批零一体，加速布局院边店、专业药房等新零售模式 ？ 公司借助批零一体化经营，较早布局“特门服务”药房及DTP药房等零售新模式。随着“三医联动”、“健康中国”的推进，社会对专业药事服务需求不断升级。传统药房由于无法为患者提供精准服务，在专业能力上存在不足。未来DTP药房和慢病药房等专业药房或将成为行业全新发展方向。专业药房同时为患者提供药品销售、药事咨询等药学服务，能帮助患者更高效合理地使用处方药，控费的同时改善疗效。 ？ 从2002年开始经营“特门服务”药房业务，2019年公司“特门服务”医保结算金额占比第一。通过与湖南省各市级医疗保险经办机构签订特门定点药店内服务协议，经营特殊病种治疗药品。截至2019年末，湖南省本级及长沙市特殊病种门诊服务协议药店共15家，根据湖南省医保局及长沙市医保局提供的2019年度医保结算数据，公司“特门服务”业务医保结算金额占比第一。 ？ DTP专业药房服务公司从2016年成为湖南省首批特药协议药房，专注领域集中，通过专业化服务产生与患者的长期合作黏性。截至2021年3季度末，公司已有DTP药房37家，形成了以长沙市为中心，经营新特药品种品规278个。37家DTP药房中15家门店为特药供应协议药店，运行大病医保特药服务。根据湖南省医保局及长沙市医保局2019年度医保结算数据，公司特药业务医保结算金额排名第三。公司的DTP单店收入水平领先湖南地区同行业上市公司水平。2020年公司DTP单店收入2334万元，同期老百姓的DTP单店收入为768万元。未来有望持续加密布局湖南省DTP药房的密度，扩大公司DTP业务体量。 探索“互联网+”，加入“处方流转平台”加强承接处方外流能力 ？ 政策层面：2021年10月15日，国家卫健委发布《国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于深入推广福建省三明市经验 深化医药卫生体制改革的实施意见》。 文件的第八条：深化医保支付方式改革，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，逐步减少医保基金按项目付费的比例，提高按疾病诊断相关分组付费、按病种分值付费、按床日付费、门诊按人头付费等医保支付方式所占的比例。到2025年，按疾病诊断相关分组或按病种付费的医保基金占全部符合条件的住院医保基金支出的比例达到70%。（国家医保局和各有关地方按职责分工负责）。上述政策会导致药品和耗材等费用进入医院成本，医院更有动力推动加快处方外流。 公司建立了连接医院及医保端的三方信息共享平台，实现医院、医保、药店三方信息的互联互通，“特门服务”及特药处方在医院和药店之间流转，患者可自主决定在医院或药店购药，并享受医保统筹待遇，使患者的购药便利性得到显著提升。 凡是通过特门待遇资格核准的参保患者可以凭借医院的纸质处方在“特门服务”药房3-6个月内连续购药，购药费用的统筹报销部分由药房与医保机构定期联网结算，患者只需支付个人自付部分。 图表20：参保患者“特门服务”购药流程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表21：参保患者特药购药流程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司与湖南省内多家大型医院持续对接，探讨合作建设“互联网医院+处方共享平台”。 公司目前与湖南省内多家大型医院探讨合作建设“互联网医院+处方流转共享平台”项目，通过连接医院HIS系统与医保定点药店信息系统，打通医院门诊处方和直营连锁药店的销售系统。医院医生通过互联网平台承接患者的复诊，开具的处方信息互联至公司门店信息系统，患者直接到门店购药。 图表22：互联网医院+处方流转共享平台”服务流程图 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表25：获批PD-1价格对比 “处方流转共享平台”的建设有望让公司加速承接处方药的外流。截至2021年9月30日，公司及其子公司完成工商登记的共115家零售药房门店，60家为新设立尚未营业，55家在营零售药房门店。近三年，公司零售药店业务快速提升，3年CAGR为74%，毛利贡献占比已超3成。公司作为承接处方外流湖南地区的领先药店，有望为公司贡献较大的业绩空间。 未来公司或将进一步加强与医疗机构在“互联网医院+处方流转共享平台”的发展与合作，从而进一步提高医院、医保和药店三方信息的互联互通，扩大处方流转范围。与此同时，公司还或将通过医药电子商务O2O模式，结合线上订单和线下消费，实现实体店、网络和手机三种渠道的结合统一。通过加速发展新零售模式承接处方外流增量。 募投项目：院边店等专业药房拓展+智能物流中心项目建设 置换银行贷款，降低财务成本，提高资本投入回报率 ？ 本次公开发行股票的募集资金拟投资于连锁药房拓展项目（6,004.64万元）、智能物流中心项目（30,000万元）和偿还银行贷款（15,000万元），投资金额相对比例为1.0：5.0：2.5。其中，连锁药房拓展项目已获长沙市发改委备案，智能物流中心项目已获长沙岳麓科技产业园管理委员会经济发展局备案并获环保批复。 ？ 募集资金置换银行贷款有效缓解财务成本压力，预计降低2021E财务费用率0.2%。 药房拓展：优化战略布局，发挥批零一体化优势，提高区域市场占有率 ？ 伴随人民日益增长的健康需求和医药卫生体制改革要求，药品零售业积极向集约化、标准化、信息化方向发展，形成了专业药房、智慧药房等多元化服务模式。零售药店是当前三大医药消费终端之一，具有较强的终端优势，在处方外流和消费升级大背景下，连锁药店专业化药事服务能力不断提升，药店渠道优势日益显现。 ？ 公司拟将募集资金6004.64万元用于投入增设直营连锁门店（特门药房、DTP药房），拟以租赁店面的方式在湖南省内建设50家直营门店。以此调整优化业务结构，零售业务板块份额预计提升，将进一步发挥公司专业药房优势，公司批零一体化网络的综合实力，提高药房业务的区域市场占有率。 投入资金主要用于支付房屋租赁费(1440万元，23.98%)、设备购置费(1679.23万元，27.96%)、装修工程费(825万元，13.74%)等，并预留铺底流动资金(1517.52万元，25.27%)。 零售药店配置药学技术人员不少于 6 名，其中执业药师不少于 2 名。并将额外设置专业配送员 2 名。 综上，公司募集资金中的近6000万将用于2021~2022年新增50家零售门店（包括DTP门店和特门门店），再结合公司自有资金等，我们预计，公司2021~2022年将分别新增DTP和门特新店40/21家和20/31家，特门将是未来门店增长的重心。 智能物流：发展现代物流商业，提高运输配送服务能力，支撑业务开展 ？ 我国医药流通行业在市场规模不断扩大的趋势下，发展的规范与创新特征不断凸显，《国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》(国办发〔2017〕23 号)提出整顿药品流通秩序，推进药品流通体制改革。另一方面，随着医改政策深入推出、“两票制”的推行及带量采购等一系列政策出台，市场竞争压力增强，对流通企业的运输配送服务能力提出了更高要求。因此，公司有必要发展现代物流商业。 ？ 智能物流中心项目预计投入30000万元，通过新建现代化医药物流中心，配备先进的自动化物流设备及系统，将显著提高公司仓储物流能力和运行效率，提升物流中心拆零作业，有利于进一步推进处方药业务，满足业务总量增长和业务结构调整的需要。 投入资金主要用于建设投资(26633.41万元，88.78%)，其中包含建筑工程费(10444.13万元，34.81%)、设备购置费(13960.69万元，46.54%)等，并预留铺底流动资金(3366.59万元，11.22%)。 智能物流中心项目主要是在公司现有场址内新建智能物流中心二号多层仓库和三号单层高架仓库。 该项目拟配套 AS/RS 托盘式自动化立体库、箱式自动化立体库、穿梭车货到人系统、高速箱式分拣系统、自动输送系统等先进的自动化物流设备及系统，采用“货到人”的分拣模式，具有高适应性和柔性、高密度存储、高效率快速存取、高可靠性、低能耗的特点。 风险提示 ？ 医保谈判、集采、医改等政策因素导致公司营收不达预期的风险。如果国家医保谈判、集采等导致高价药品价格下降幅度过大导致药品销售总体规模下降，将影响到公司的营收。国家医改政策不断深化，分级诊疗、按病种付费（DRGs）、医保目录调整、医保控费等政策相继发布，进一步推动医药分开，医药价格下降趋势明显，医药流通市场增速受到影响。同时“互联网”战略的推行，又促进医药流通行业传统经营模式的变革。随着改革的深入，公司面临新医改形势下药品的统一招标采购政策调整、药品定价机制改革以及医院用药结构调整、医药电商平台、GPO平台竞争等风险，影响公司盈利水平。 ？ “一票制”可能影响行业收入规模的风险。相较“两票制”政策在全国范围内的全面实施，“一票制”政策正处于探索阶段。若未来“一票制”在湖南省试点实施或者在全国范围内推广，医保基金和医药生产企业直接结算，医药流通企业针对公立医疗机构药品分销业务收入将体现为面向医药生产企业提供仓储物流配送等服务的收入，收入金额不再包含药品的采购成本，对于该部分业务，发行人的收入规模可能会出现大幅下滑的情形，若发行人不能及时根据相关政策作出调整，则可能对发行人分销业务的营业收入规模造成不利影响。 ？ 公司模式与业态创新无法获得市场认可及新旧产业融合失败的风险。在批零一体化基础上，向专业药房新零售模式转型的过程中，公司可能会存在部分客户无法接受新兴模式，创新模式无法获得市场认可的风险。而公司从传统药品流通商向医药供应链综合服务商转变的过程中，也可能会存在业务升级失败的风险。 ？ 因合作方医药公司导致潜在诉讼的风险。公司与21家（含2家合资新设）地方医药公司、地方医药公司股东共同签署《股权转让意向协议》，约定达嘉医药拟收购该等地方医药公司51%左右股权，在工商登记成为达嘉医药控股子公司。鉴于工商登记信息的公示性，如果存在善意第三人基于当时工商登记信息而将达嘉医药作为该等地方医药公司的控股股东列为共同被告提起诉讼，达嘉医药可能存在潜在涉诉的风险。 ？ 业务区域过于集中以及跨区域发展的风险。公司医药连锁零售业务、医药分销业务目前主要在湖南省内开展。公司2021年上半年的主营业务收入近98%在湖南省内实现，主营业务的区域性特征明显，公司存在较大程度依赖湖南省市场的风险。公司已经在山东、海南设立子公司及分支机构，跨区域经营可能存在不确定性。 ？ 限售股解禁风险。2022年6月7日，将有266.25万股首发一般股份和首发机构配售股份解禁；根据2021年4月19日股价计算，即将解禁股份市值约5173万元。 原创：赵海春 注：文中内容节选自国金证券医药健康研究中心已公开发布的研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以完整版报告内容为准。 国金医药健康研究中心介绍：国金医药产业研究中心是目前专注于医药产业投资领域的专业服务机构，服务对象面向二级市场、一级市场、产业公司、上市公司、投资投行、产业园区等各种类型投资者。 经过10多年数十位团队成员的建设，国金医药是目前横跨医药产业各级市场最强的研究团队之一。自2008年以来连续8年入围或上榜新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师，其中多次荣获第一名。 我们希望能够在医药产业资源整合、医药公司二级市场定价等方面发挥我们的特长，欢迎关心医药的各级投资者与我们进行互动，探讨各种合作模式，一起为中国医疗健康产业的发展贡献资本的力量。 欢迎搜索微信号“medpharmer”进行关注，也可以通过后台与我们留言互动。 免责声明： 本订阅号旨在沟通行业研究信息，交流研究经验，不是国金证券研究所的官方订阅号。本订阅号中的内容和意见仅供参考，并不构成任何投资咨询意见或建议。订阅者不应将本订阅号中的内容作为投资决策的唯一参考因素，亦不应取代自己的判断。在任何情况下，本订阅号管理人和国金证券对任何人因直接或间接使用本订阅号所载内容或据此进行投资造成的一切后果或损失不承担任何法律责任。 任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容（包括文字、影像、图片等），务必注明出处，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本订阅号管理人对本订阅号保留一切法律权利。

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