【华泰资产配置】从贝莱德看海外全能资管的盈利模式

（以下内容从华泰证券《【华泰资产配置】从贝莱德看海外全能资管的盈利模式》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 何颖雯 S0570120090141 联系人 报告发布时间： 2022年04月19日 摘 要 核心观点 全球资产管理行业规模迅速扩张，行业格局更新浪潮迭起，后疫情时代也将迎来新的发展机会。行业发展趋势包括规模上行、费率下行，集中度提升；被动产品受青睐；监管体系日益完善；数字化转型加速。本文重点讨论以贝莱德为代表的全能资管机构，试图在贝莱德成长路径中按图索骥寻找可借鉴的发展思路。资管赛道百舸争流，贝莱德的发展是自身壮大和行业助推的共同结果。一方面“向内求索”，内部管理、科技赋能，打造管理、技术、产品的护城河。另一方面“向外探究”，顺应市场趋势，明晰宏观逻辑，通过并购迅速扩大版图、巩固行业领先地位。 全能资管选手：贝莱德（BlackRock） 贝莱德是全球规模较大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一，2022Q1数据显示全球资管规模约为9.57万亿美元，涵盖多资产类别，覆盖全球市场。治理架构方面，组织架构和人才稳定性、激励机制的长效性、经营的独立性相辅相成，为长期发展保驾护航。发展历程方面，分为内生增长和外延扩张两个阶段，初期凭借固定收益投研的竞争力打开局面，同时增品类+扩规模；中后期侧重收购扩张，迅速进入新业务领域，完善版图实现降维打击。盈利模式方面，贝莱德以被动投资为主，权益产品稳中有升，深耕养老金客户，主要收益来源于管理费，秉承以客户需求为导向的买方模式。 资产配置：拥抱不确定性+积极挖掘收益的全球配置 战略资产配置方面，贝莱德在配置策略中融入不确定性，帮助投资者有效抵御风险，提出弹性的战略配置框架。随着市场波动加大，投资者对资产配置的需求增加，多元配置+灵活持仓有助于降低组合波动。战术资产配置方面，贝莱德从宏观周期和市场定价出发挖掘短期收益，搭建全球战术配置策略，作为战略资产配置的补充。贝莱德关注宏观、市场拥挤度、非结构化数据三维度挖掘错误定价的机会，寻找增厚投资收益的机会。 增长引擎：iShares、金融科技、另类投资引领发展 贝莱德有清晰的成长战略蓝图，以寻找Alpha为核心，通过加速iShares、金融科技Aladdin和另类投资三大板块的增长，成为可持续投资领域的全球领导者。顺应被动投资兴起的趋势，贝莱德积极并购扩大能力边界，iShares ETF与被动投资市场共同成长，已成为拳头产品。科技创新和风险管理是贝莱德价值主张的核心组成部分，阿拉丁（Aladdin）是贝莱德自主开发的大数据风控系统，实现金融科技转型，并且创收反哺自身业务。此外，在传统投资被动化，主动投资多样化趋势下，贝莱德通过另类产品打开局面。 风险提示：行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性；基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存；本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 全球资管行业发展趋势 全球资产管理行业规模迅速扩张，行业格局更新浪潮迭起，未来将会有更大的发展空间。后疫情时代，随着资本市场变革、监管政策完善、投资者行为变化、科技创新迭代等，行业也将迎来新的发展趋势和机会。 规模上行、费率下行，集中度提升 全球资管行业规模稳定扩张，行业趋向专业化、多元化、平台化，市场集中度提升。规模上看，BCG统计数据显示，2020年全球资管规模突破100万亿美元，较2019年增长11%，强劲的市场表现和资产净流入是资管行业的快速增长的动力源。结构上看，行业集中度高，资管机构头部化趋势明显，其中贝莱德管理规模接近10万亿美元，Vanguard管理规模约为8.4万亿美元。 区域上看，北美资产管理市场份额独占鳌头，亚洲市场成为后起之秀。存量来看，北美和欧洲市场资产管理行业发展成熟，规模远高于发展中市场，北美市场占全球资产管理市场份额接近一半。增速来看，亚洲市场近五年来增速超前，2015-2020年复合增速超过20%，2020年总规模达到14万亿美元。 近年来资管产品费率走低，机构营业利润占净收入比重下行。成本方面，随着资管机构增加对新产品、新业态的资金投入，成本不断攀升。费用方面，各类产品的管理费率持续走低，销售佣金和管理费这两个组成部分都出现缩水。一方面，基金公司开始转向买方投顾模式，向投资者推荐配置组合并收取咨询费用，削减了传统渠道销售佣金；另一方面，以被动投资产品为代表的“卷”管理费，赚薄利多销的钱，通过规模获取回报。在超额收益越来越难以获取的情况下，主动投资趋于同质化，业绩表现相差不大，费率的差异就尤为重要。 被动产品受青睐 产品类别逐渐从传统主动管理转向被动、另类产品的趋势，被动管理型产品规模增速较快，占比逐年提升。随着市场成熟度不断提升，主动管理获取α越来越难，能为投资者创造附加价值下降，被动投资逐渐成为市场主流。2020年，全球被动型资产管理规模实现了17%的增速，规模达到了25万亿美元。据BCG预测，2025年全球被动型产品的占比有望进一步提升至25%。全球净资产规模最大的公募基金来看，ETF和指数型基金这两类被动型产品居多。 成熟市场超额收益获取难度大、主动策略趋同、低利率环境下，被动投资业绩稳、费率低、税收省，资金呈现净流入趋势。分散持仓、换手率低的被动管理基金业绩对个券选择、多空策略等要求较低，判断失误的风险有限，也不会因为更换管理人而出现业绩波动，整体更稳定。由于ETF特殊的交易机制和产品属性，投资者需要缴纳的资本所得税较低。2014年以来，主动投资产品净现金流入增量维持负值，部分主动基金的资金开始流入被动资金。 低费率打价格战，行业马太效应加剧。我们在2021年12月23日报告《海外债市的盈利模式与“卷”》中提及，海外主打被动投资的存量机构已经完成了“卷”的过程，通过低费率吸引资金并形成规模效应“薄利多销”。此外，行业不断并购整合，头部机构通过并购重组快速扩张，形成品种齐全的产品线。头部机构通过低费率打价格战、利用竞争优势形成护城河、资本运作并购重组，都使得新进入者打破现有格局难度增加，进而形成强者恒强，弱者愈弱的格局。 监管体系日益完善 资管行业发展壮大的根基包括发达的监管体系、健康的资本市场和成熟的投资者结构。以美国为例，早期严格的分业经营政策使得独立的资产管理机构取得发展的先机，直至1999年《金融服务现代化法案》允许金融业从分业经营转为混业经营，银行系资管机构开始快速发展。养老金市场的迅速发展也是美国资管行业发展的重要一环，养老资产投资偏好长期，促进居民资产配置和投资者结构的成熟。 数字化转型加速 全球资管行业数字化转型大势所趋，金融科技成为行业竞争胜负手。数字时代来临，大数据、云计算和人工智能等领域高速成长，不断为资管行业发展赋能，促进行业加速数字化转型。资管机构纷纷在数字化转型方面攻城略地，加速对云计算、人工智能、区块链等科技领域的投入，利用科技手段在竞争中谋求有利地位。数字化转型趋势贯穿基金的投资决策、产品设计、分销渠道、运营管理等多个方面，资管行业全方位数字化转型正当时。 投资方面，数据挖掘成为获取绝对收益的新利器。市场有效性提高，依靠传统投资框架赚取Alpha收益的难度不断加大，通过科技手段不断开发新型投资策略、挖掘另类数据和研究创新因子为寻找超额收益提供新可能。资管机构试图利用大数据、自然语言处理、图像识别和机器学习等技术，从而更好的获取Alpha。 产品方面，智能投顾使定制化产品普及成为可能。个性化产品成为资管公司吸引客户、扩张规模的新着力点，追求定制化服务的年轻客户在投资群体中的比重增加。定制化产品如独立管理账户（SMA）在过去往往是高净值客户的专属品，但智能投顾通过AI技术向客户提供投资建议，降低定制成本，促进个性化、精细化产品向更广泛的群体普及。 分销方面，技术革新加速直销渠道拓展，API接口和区块链技术为基金管理者直达终端客户提供更多机会。传统分销渠道以间接为主，基金与用户之间通过中介机构联系。技术革新拉近了管理人与客户之间的距离，API接口便于基金与客户实时对接，区块链技术通过分布式账簿与客户直接联系。这样不仅能降低中介费，并且可以促进沟通，增强客户粘性。 全球资管变革正当时，海外成熟市场和机构发展策略值得国内市场学习。全球资管行业模式多元化，其中贝莱德、先锋基金是全能型资管；KKR和Blackstone主打另类投资；Baillie Gifford坚持价值投资长期致胜；上一篇3月29日发布的《从Betterment看海外智能投顾行业》讨论的是智能投顾领头羊Betterment。本文作为全球资管系列文章的第三篇，重点讨论以贝莱德为代表的全能资管机构，试图在贝莱德成长路径中按图索骥寻找可借鉴的发展思路。 全能资管选手：贝莱德BlackRock 机构概况 贝莱德（BlackRock）成立于1988年，总部位于美国纽约，是全球规模较大的资产管理集团、风险管理及顾问服务公司之一，为机构和零售客户提供服务。1988年，拉里·芬克联合七位创始人依托黑石集团的500万美元投资，创立了贝莱德的前身，即黑石集团（Blackstone）的资管部门。截至2022年3月31日，贝莱德在全球管理的总资产规模近10万亿美元，涵盖权益投资、固收投资、现金管理、另类投资和咨询策略等类别。贝莱德立足美国覆盖全球，广泛服务于养老基金、主权财富基金、保险、银行等机构投资者和个人投资者。 治理架构：内部治理是长期价值之本 贝莱德的长期发展离不开完善的内部治理机制，组织架构和人才稳定性、激励机制的长效性、经营的独立性相辅相成。贝莱德认为公司创造长期价值的能力与治理架构的某些基本要素密切相关，并在透明和负责的基础上，提出了七要素内部治理框架。贝莱德在数十年的经营中始终秉承这套原则，为股东创造可持续价值。我们将从其股东权益、董事构成、激励机制三个方面展开介绍，一窥其公司治理哲学。 股东权益方面，贝莱德股权结构分散，致力于确保经营独立性，并提升股东与经营目标的一致性。贝莱德的股权结构较为分散，截止2022年4月18日，持股比例超过5%的大股东仅有Vanguard（7.66%）和美国资本集团（5.09%）。机构投资者持有贝莱德约80%的股份，高于行业平均水平。贝莱德注重保护各方面股东权益，主要体现在：1）坚持同股同权，认为双层股权结构导致权利集中于少数股东手中，存在潜在利益冲突；2）提高股东参与度，股东可以通过提出议案参与公司治理，同时公司高管、秘书和投资者关系部定期与投资者接触并获得反馈；3）信息披露完善，公司坚持信息披露公开透明，尤其重视ESG相关信息披露的完善与合规，帮助投资者把握风险与机遇。 董事构成方面，贝莱德重视维持平衡、多元的董事会成员结构，有助于避免集体盲点，提高认识多样性，以应对多元变化的市场。从董事会任期上看，贝莱德董事会成员平均任期为8年，其中有3名董事任期10年以上，7名董事任期5-10年，6名董事任期0-5年。从16位董事会成员的任期构成来看，整体分布较为均衡。从成员背景上看，职业背景、年龄资历、种族性别的多样性提供了思想多元的基础，为董事会从不同角度评估其业务模式提供保障。 激励机制方面，薪酬与业绩直接挂钩，并建立长效激励体系。对于公司高管而言，其薪酬分为基本工资、年终奖金和长期激励三个部分，其中基本工资占比较低，大多数报酬与公司业绩直接挂钩，除了年终奖金，长期激励计划BPIP中，高管根据以三年为时间维度的公司业绩表现取得公司股票。对于普通员工而言，其薪酬由基本工资、绩效奖金和其他福利构成。贝莱德为其职员提供全面的福利从而增强员工粘性，包括退休储蓄计划、家庭支持福利和医疗健康福利等。 发展历程：内生增长构筑核心，外延扩张缔造龙头 起源于黑石集团的资管部门，成立之初专注固收投资，管理规模约为十亿美元；到如今成为全球管理规模较大的全能资管机构，AUM近十万亿美元，贝莱德30多年来的发展历程可谓是一部鲜活的教材。前期贝莱德专注于内生增长，完善业务版图实现扩张，构建专业护城河；2005年之后贝莱德调整了发展战略，贝莱德通过外延拓展不断发展并巩固竞争优势，从而跃居行业龙头。目前，贝莱德作为全球较大的资管公司，分支机构遍布全球，股权结构趋于分散，利用其规模、平台、资本运作的优势在行业中占领领先地位。 内生增长阶段（1988年-2004年）：增品类+扩规模，核心竞争力初现 初步发展时期，贝莱德侧重在投资领域积累专业能力，建立核心竞争力，专注内涵式增长。创始人拉里·芬克曾经是第一波士顿的债券交易员，由于在高风险交易中的大额亏损而被第一波士顿解雇，于1988年联合业内人士，依托黑石集团的500万美元投资，创立了“黑石财务管理公司”，AUM约为十亿美元。公司初始专注于固定收益业务，并且吸收了高风险投资的教训，对风险管理系统开发予以重视，强调从风险识别和风险管理的角度为客户提供服务。 增品类+扩规模，内生增长阶段业务版图逐步完善，抢占先发优势。贝莱德早期专注于固定收益业务，1995年黑石集团转让贝莱德股权给PNC集团，贝莱德正式自立门户，并专注于增品类、扩规模。1998年，贝莱德合并PNC旗下权益、现金管理及共同基金业务，开始涉猎权益和基金业务线。1999年，贝莱德在纽约证券交易所首次公开上市（NYSE:BLK），PNC为其主要股东。2000年，公司创立BlackRock Solution提供风险管理等咨询服务，并以独立研发的Aladdin风险管理系统作为基础，提供全方位的投资决策及风控支持，并且完成定制化的情景分析和压力测试，进行多资产投资组合分析。 收购扩张阶段（2005年-至今）：产品+渠道+技术，布局行业未来 贝莱德在2005年之后侧重外延式拓展，通过收购扩充产品布局，迅速进入新业务领域，实现降维打击。资管行业具有明显的马太效应，前期搭建投研体系、产品架构投入大量成本以抢占“先发优势”，领先的管理规模使得机构拥有更充足的资金进一步扩大覆盖市场、完善产品条线，进而带来更全面的投资能力以及更好的投资业绩，随后其增长速度就像滚雪球一样越来越快。 兼并收购的运筹帷幄，需要对行业趋势和企业发展有清晰的认识和长远的眼光。贝莱德的扩张并购有三条明确的思路：（1）开拓新产品线，迎合市场变化和投资者需求。贝莱德2007年收购Quells旗下FOF业务，2009年收购巴克莱的iShare以拓展ETF，此后收购R3 Capital Management、Helix、eFront完善另类投资产品线；（2）拓展数字化零售分销，完善分销渠道。2016年贝莱德收购智能投顾Future Advisor，把握机构渠道的同时新开辟零售渠道；（3）持续投入技术开发，建立科技护城河。2018年，贝莱德在美国加州设立贝莱德人工智能研究室，利用机器学习、数据科学、自然语言进行内部创新。2020年贝莱德与微软合作，在Microsoft Azure云平台上托管Aladdin的基础架构，有助于将金融科技服务覆盖全球客户，并提升其运算及处理能力。 近年来，贝莱德在区域布局战略上不断扩充其在国际市场上的影响力，并且加快布局中国市场。贝莱德在进行全球资产配置时，一般会在战略配置上将中国市场从新兴市场中独立来看，认为应该考虑增加中国资产在资产配置组合中的权重。2017年贝莱德投资管理（上海）作为私募基金成立。2020年8月贝莱德基金作为中国境内首家外商独资公募基金管理公司获批成立，并于2021年7月申报首支公募基金产品。此外，由贝莱德、淡马锡、建信理财合作设立的外方控股理财公司贝莱德建信理财于2021年5月获批开业，发挥各自比较优势和协同效应积极布局中国市场。 盈利模式：被动投资为主，管理费为收益基础 产品端：主打被动，权益类产品比重稳中有升 产品体系上，贝莱德从固收投资起家，发展到以权益投资为主，固收、多资产、另类投资全面发展的体系。贝莱德创立之初主营固收类产品，2005年固收产品占比约为67%。2009年收购巴克莱旗下资产管理业务巴克莱全球投资（BGI）后，管理资产规模增长近一倍，权益类产品成为占比最多的类别，此后权益比重稳中有升。截至2022年3月31日，贝莱德的权益类产品占比约为53%，固收类产品占比28%，多资产占比8%，另类投资占比3%。 投资风格上，贝莱德主打被动投资，指数基金和ETF产品规模约占三分之二。金融危机以来，被动投资大行其道，资金涌入被动产品。主打被动投资的贝莱德顺势而为，持续扩充其被动产品规模，近年来被动指数基金和ETF规模和占比均稳步上升。截至2022年3月31日，贝莱德的主动管理产品占比26%，指数和ETF产品占比66%，现金管理类占比8%。 资金端：深耕养老金机构客户，立足美国辐射全球 贝莱德的主要客群是以养老金为代表的机构投资者，区域分布上立足美国辐射全球。机构客户是贝莱德主要的资金来源，截至2022年3月31日，贝莱德的客户中机构客户占比57%，iShares规模占比33%，零售端占比10%。在专注本土业务的同时，积极拓展全球业务，贝莱德在38个国家的89个办事处拥有近16,000名员工。近年来，集团加速布局中国，目前在华有两大新设主体，外资全资公募贝莱德基金和合资理财子贝莱德建信理财。 贝莱德抓住养老金入市的浪潮，在养老金管理市场遥遥领先。养老金是贝莱德机构资金的主要来源，贝莱德主打被动投资离不开大规模养老金为代表的机构客户。养老金、保险理财等机构投资者体量较大，追求长期稳定的回报，而市场有效性的提升导致主动投资获取Alpha越来越难，被动投资因为规模经济和回报稳定的特点获得养老金青睐。 收入来源：管理费为基础，以客户需求为导向的买方模式 总收入稳中有升，结构上与主营资管业务相关的服务费占主体地位。根据公司年报，2021年集团总收入193.7亿美元，同比增长19.6%。其中，基于AUM固定收入百分比的管理费的收入为153亿美元，约占总收入的79%，业绩提成、技术服务、分销服务收入等综合贡献贝莱德收入的约20%。值得一提的是，iShares ETF总收入58.59亿美元，占管理费收入的38%。 规模效应助力成本管控，低费率薄利多销。被动产品换手率普遍低，对管理人依赖度较低，往往能够通过低费率实现规模效应。而随着利率的逐步走低，成熟市场超额收益较难获取，费率的差异就显得尤为重要，近年来主被动基金平均费率均呈现下降的趋势。贝莱德主打被动投资，能够将费率降到低位，实现“薄利多销”，经营利润率近年来处于35%以上，用总成本/AUM衡量的平均资产费用率也处于低位。 资产配置：拥抱不确定性+积极挖掘收益的全球配置 战略资产配置SAA：拥抱不确定性的弹性投资组合 宏观经济不确定性加剧的环境下，投资者对建立弹性配置组合的需求迫切，资产配置的重要性凸显。组合投资收益=战略资产配置+战术资产配置+市场择时。战略资产配置通过自上而下的方法，建立长期投资期限的配置组合。通常来说，决定投资回报的主要因素来自战略资产配置，贝莱德重视战略资产配置在投资中的运用。需要从经济前景和市场回报的预测出发，寻找既能提高收益又能降低风险的投资组合。 贝莱德配置策略中融入不确定性，帮助投资者有效抵御风险，提出弹性的战略配置框架。主要分成三步：（1）输入资产表现和经济数据，构建资本市场假设(CMA)，得出各类资产回报预测的均值和考虑不确定性下的区间；（2）引入不确定性，使用蒙特卡洛模拟，以期望收益为中心，根据历史收益分布生成随机分布，得到不同投资期限下，各类资产的潜在收益路径；（3）根据投资者自身的风险偏好、期限偏好、收益偏好等差异，搭建投资组合，输出目标战略资产配置。不同于传统的均值-方差最优化问题，贝莱德考虑的是“least-worst”，即所有组合最差收益率中选择最高的组合。 多元配置+灵活持仓+及时调整→降低组合波动。随着地缘政治和经济环境变化加速，投资者希望有稳定的组合来应对不同的市场环境，对资产配置的需求增加。贝莱德的产品能够配置全球资产，注重“自上而下”和“自下而上”组合，及时识别风险调整，从而有效降低组合波动。以贝莱德环球资产配置基金为例，投资标的范围覆盖全球，投资工具涵盖传统投资和另类投资，包括全球股票、债券、现金货币，以及非传统的资产等。 战术资产配置TAA：从宏观和估值维度寻找错杀机会 贝莱德从宏观周期和市场定价出发挖掘短期收益，搭建全球战术配置策略（Global Tactical Asset Allocation Strategy，GTAA），作为战略资产配置的补充。战略资产配置往往锚定长期目标，但是短期可能存在错误定价等机会，因此需要在战略配置的基础上，战术挖掘错杀机会。通常来说，战术配置策略分为主观法（Discretionary）和系统法（Systematic）两种，其中主观法指的是依赖基金经理主观判断进行配置，而系统法则依赖计算机模型或程序进行战术配置，贝莱德倾向于将主观法和系统法相结合而非孤立使用。 贝莱德关注宏观、市场拥挤度、非结构化数据三维度挖掘错误定价的机会，寻找增厚投资收益的机会：（1）增长、通胀和政策的宏观维度，贝莱德认为不同类型的大类资产具有相似的底层驱动，因此首先会关注宏观周期和资产定价之间是否有差异；（2）仓位、资金面、情绪维度，结合内外部数据分析市场拥挤度，致力于挖掘早期有潜力但还不拥挤的机会；（3）开发数据分析工具，对财经新闻和市场评论等进行梳理，以辅助挖掘错杀机会。 增长引擎：iShares、金融科技、另类投资引领增长 着眼未来，贝莱德规划出明确的成长战略蓝图，以寻找Alpha为核心，通过加速iShares、金融科技Aladdin和另类投资三大板块的增长，成为可持续投资领域的全球领导者。 iShares：顺应趋势，与被动投资共成长 顺应被动投资兴起的趋势，贝莱德通过并购积极扩大能力边界，iShares ETF与被动投资市场共同成长。贝莱德把握被动投资发展浪潮，于2009年收购了当时欧洲最大的资管公司巴克莱全球投资（BGI），也获得BGI的ETF品牌iShares。主打被动投资的贝莱德迎合了市场偏好，并不断丰富被动投资产品，近年来权益和固收类产品中被动型占比均有所增加。 目前，iShares ETF已经成为贝莱德的拳头业务，是全球最大的ETF产品提供者。ETF市场集中度高，头部机构已形成相对稳定的寡头垄断格局，贝莱德旗下iShare系列ETF占据1/3美国市场份额。截至2022年4月18日，前五大ETF发行人贝莱德、先锋领航、道富环球、景顺、嘉信理财占有86%的美国市场份额。其中iShares ETF总规模2.33万亿美元，占市场份额的34%。以低费率著称的先锋基金紧跟其后，ETF总规模2.02万亿美元，占市场份额的29%。 iShares ETF资产规模大，产品谱系全，费率维持低位，贝莱德平台为iShares提供更多竞争优势。ETFDB数据显示，iShares ETF占领1/3的美国市场份额，其债券型ETF更是凭借传统的固收投资优势受投资者青睐。面对Vanguard的行业最低费率的挑战，贝莱德在降费率方面也尤为激进，在头部ETF基金处于较低水平。此外，贝莱德还在积极开发Smart Beta策略，将主动管理能力融入被动产品策略，增加投资者多元化配置策略，同时也有效提升管理费率。 金融科技Aladdin：风控为王，内外联动增长 科技创新和风险管理是贝莱德价值主张的核心组成部分，贝莱德相信这在瞬息万变的市场环境中，风控和创新可以增加资产管理的弹性和持久性。金融科技是贝莱德长足发展的持久推动力，近年来贝莱德不断增加科技投入，通过合作收购等方式扩张科技版图。贝莱德先后收购智能投顾 Future Advisor提升ETF分销能力、领先金融技术提供商 Cachematrix供应现金管理技术、另类投资软件服务商 eFront 提供另类投资科技服务等。 阿拉丁（Aladdin）是贝莱德自主开发的大数据风控系统，帮助贝莱德实现金融科技转型。Aladdin由 Asset （资产）、 Liability （负债）、 Debt（债务）、 Derivative Investment network（衍生品投资网络）的首字母缩写构成。系统的主要功能包括组合与风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理。能够基于海量数据构建金融模型，对金融资产面临的风险进行分析、评估和监测，不同风险情境下及时调整风险敞口，并提供风险解决方案。次贷危机期间，阿拉丁的风险咨询帮助贝莱德有效规避风险，也因此受到市场关注。 阿拉丁是横跨多资产类别，贯穿全投资流程的全能风险控制平台。阿拉丁在风险控制方面的优势主要有四：（1）资产类别齐全，阿拉丁能够对各种类型资产进行全面的风险管理，包括股票、债券、商品、外汇、衍生品、房地产和私募股权等。2019年，阿拉丁收购另类投资解决方案提供商eFront，将其整合进风控平台体系，实现对公开市场和私募市场资产的无缝管理；（2）风控流程一体化，阿拉丁以数据为核心，实现投资、风控、合规、会计、交易、运营投资全流程的风险控制；（3）依托内外部数据积累，构建综合数据生态系统；（4）风险情景定制化，阿拉丁以蒙特卡洛模拟为基础，测算各类资产表现的概率分布，从而对特定情景下的资产表现进行估计。 阿拉丁对内反哺自身业务，对外开辟收入来源，创造直接和间接收益。一方面，阿拉丁平台风控能力被全球投资机构所认可，客户群体快速扩张，直接创造的收入高速增长，在整体收入所占比重抬升。2021年，公司以阿拉丁为核心的技术和风险管理收入达到12.81亿美元，在总营业收入占比中达到6.6%。另一方面，阿拉丁已成为贝莱德的核心竞争力所在，对自身业务进行反哺。阿拉丁平台的“集智效应”显著，即接入平台的客户群体越多、 资产规模越大，获取的数据就越丰富，并从中吸取经验强化其风控能力。阿拉丁接入资产规模庞大，海量数据为其挖掘Alpha提供机会，是其资产管理规模快速增长之基。 金融科技赛道百舸争流，贝莱德持续加大对阿拉丁系统在人才和基础设施方面的投入，巩固金融科技领域竞争优势。贝莱德还拥有一个数据分析工厂，吸纳专业人才，为客户进行风控分析。基础设施方面，与微软强强联合，将技术基础设施迁移至微软云计算平台，同时开放更多API接口和开发者工具。此外，贝莱德通过将eFront、Clarity AI、Envestnet等金融科技企业纳入旗下，持续强化其风控技术。 另类投资：依托平台优势，打开局面 全随着全球科技变革接续和高净值群体扩容，另类投资延续规模扩张之势。另类投资起步于19世纪，但早期发展缓慢，上世纪后半叶随技术迭代加快迅速发展，如今全球另类投资市场规模超过10万亿美元。另类投资品种丰富，包括私募股权、对冲基金、私募债、房地产、基础设施等种类，根据Preqin数据2020年私募股权和对冲基金合计占比超过70%，发展空间仍然广阔。 在传统投资被动化，主动投资多样化趋势下，贝莱德通过另类产品打开局面。在被动投资崛起的同时，海外对主动投资的需求逐渐转向另类和解决方案型产品。贝莱德不断创新丰富另类投资产品与策略，2019年收购另类投资服务商eFront后驶入快车道，2021年资产管理规模达到2649亿美元。另类投资非标准化要求高，在投资的能力方面有溢价，能够有较高的管理费。贝莱德积极发力另类产品建设，其中基础设施和信贷资产创收和规模持续扩张。 科技优势助力贝莱德另类投资业务发展。（1）依托Aladdin风控系统，能够有针对性地监测高风险高收益的另类投资；（2）提供全投资组合视角，平台将传统资产和另类投资对接，便于投资者把控全资产组合；（3）关注全生命周期管理，贝莱德收购的eFront提供全生命周期的各类型另类投资解决方案，涉及尽职调查、项目审批、基金募集、投资者管理、绩效分析、合规与风控等前中后台全流程，便于提供一站式另类投资服务。 启示： 贝莱德成功之道是自身发展和行业趋势共同作用的结果。资管赛道百舸争流，贝莱德的成长并非偶然。一方面塑造品牌，建立不可替代性，另一方面审时度势，抓住先机扩张版图，“向内求索，向外探究”缺一不可。 “向内求索”，内部管理、科技赋能，打造管理、技术、产品的护城河。（1）贝莱德健全完善的内部治理机制，组织架构和人才稳定性、激励机制的长效性、经营的独立性相辅相成，为企业长期发展奠定了基础；（2）贝莱德传承风险管理的基因，建设行业领先的阿拉丁系统，提前布局金融科技，打造面向未来的全能资管。 “向外探究”，顺应市场趋势，明晰宏观逻辑，通过并购迅速扩大版图、巩固行业领先地位。（1）美国资管行业在市场成熟度提升、监管政策完善、养老金入市多因素推动下蓬勃发展，行业集中度提升，规模效应显著；（2）贝莱德抓住养老金入市的浪潮，被动投资因为规模经济和回报稳定的特点受青睐，贝莱德收购iShares ETF部门迅速成长；（3）在传统投资被动化，主动投资多样化趋势下，贝莱德看好另类投资赛道，并通过收购eFront打开局面。 参考文献 [1]https://www.blackrock.com/corporate/literature/fact-sheet/blk-responsible-investment-engprinciples-global.pdf [2]https://s24.q4cdn.com/856567660/files/doc_financials/2021/ar/2021proxy.pdf [3]https://s24.q4cdn.com/856567660/files/doc_presentations/2021/06/Investor-Day-Slides-Master-vF.pdf [4]https://www.blackrock.com/corporate/about-us/blackrock-history [5]https://www.blackrock.com/us/individual/investment-ideas/alternative-investments [6]https://www.preqin.com/academy/lesson-1-alternative-assets/past-present-future-of-the-alternative-assets-industry [7]https://www.blackrock.com/aladdin/industry-segments/investment-managers [8]https://www.blackrock.com/aladdin/offerings/aladdin-overview [9]https://www2.deloitte.com/us/en/pages/financial-services/articles/technology-asset-management-distribution-whitepaper.html [10]https://www.accenture.com/hk-en/insights/capital-markets/future-asset-management [11]https://www.blackrock.com/corporate/literature/fact-sheet/blk-responsible-investment-engprinciples-global.pdf 风险提示 1、行业目前处于高速发展期，技术更新迭代迅速，可能会给现有格局带来不确定性； 2、基金的过往业绩并不代表其未来表现，机构未来发展不确定性仍存； 3、本研报中涉及到的公司、个股内容系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 本材料所载观点源自4月19日发布的研报《从贝莱德看海外全能资管的盈利模式》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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