明天上市啦,全球第一份【拓荆科技】研究报告:专注薄膜沉积工艺,CVD市场地位快速上升(2022-4-19)

（以下内容从中银证券《明天上市啦,全球第一份【拓荆科技】研究报告:专注薄膜沉积工艺,CVD市场地位快速上升(2022-4-19)》研报附件原文摘录）
　　投资建议 预计未来三年收入的复合增速达50%，IPO定价对应市值相当于22、23年PS估值7倍和5倍，相比行业平均有显著估值优势，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点 管理团队：丰富的国际半导体设备从业经验。公司创始人、董事长、总经理等在内的技术团队拥有泛林、美国诺发、Mattson、Intel等的CVD、ALD、量测、刻蚀等设备与工艺方面长达40年的丰富行业经验。 市场定位：专注薄膜沉积设备与工艺，目标客户均为国内外主流晶圆制造客户。公司核心产品包括PECVD、ALD、SACVD，三大产品合计价值量约占薄膜沉积设备（CVD+PVD+ECD）的1/2，约占WFE的10%。公司核心客户包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内外主流晶圆厂客户，已广泛应用于国内晶圆厂14nm及以上制程集成电路制造产线，并已展开10nm及以下制程产品验证测试。 市场地位：主导着介质薄膜沉积设备的国产化。成立于2010年，与北方华创、盛美、中微、芯源微、华海清科等同属于国内知名的半导体工艺设备厂商，主导介质薄膜沉积设备的国产化。据招股书，PECVD的主要竞争对手是Applied Materials、Lam Research，拓荆在部分本土产线的市占率17%；SACVD竞争对手是AppliedMaterials，拓荆的市占率25%；ALD主要竞争对手是ASMI和LamResearch。2021年拓荆收入跨越1亿美元门槛。 底层技术：自主研发的8大核心技术达到国际先进水平。公司的8大核心技术包括先进薄膜工艺设备设计、反应模块架构布局、半导体制造系统高产能平台、等离子体稳定控制技术、反应腔腔内关键件设计、半导体沉积设备气体输运控制系统、气体高速转换系统设计、气体高速转换系统设计技术。目前拓荆已研发并生产16种不同工艺的PECVD设备,已研发并生产3种不同工艺的SACVD设备，已量产PE-ALD、正在研发Thermal-ALD。 财务表现：订单充裕，收入高增长，毛利率升至44%。2021年底合同负债4.88亿元，相比2020年1.34亿元大幅增长。公司收入从2018年的0.71亿元增长至2021年的7.58亿元，复合增速120%，2022Q1收入指引1-1.2亿元，同比增长73%-108%。 成长逻辑：市占率提升叠加国内外半导体设备行业长期成长。2022年全球WFE市场规模1000多亿美元，其中薄膜沉积设备市场规模约200亿美元，拓荆三大产品对应可覆盖全球市场规模近75亿美元、对应中国大陆市场约15-22.5亿美元，而拓荆去年收入为7.58亿元，未来成长空间广阔。 评级面临的主要风险 半导体设备行业周期性风险；零部件供应全球紧张风险；无控股股东和实际控制人的经营决策风险。 如需pdf报告版本，欢迎联系我们！ 作者联系方式： 杨绍辉 13818799289 yangshaohui66@qq.com 名词解释 薄膜沉积：半导体制造中任何在硅片衬底上沉积一层膜的工艺。这层膜可以是导体、绝缘物质或者半导体材料。沉积膜可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅以及金属 CVD：Chemical Vapor Deposition，化学气相沉积法 PECVD：Plasma Enhanced Chemical VaporDeposition，等离子体增强化学气相沉积法 SACVD：Sub-atmosphericPressure Chemical Vapor Deposition，次大气压化学气相沉积法 EFEM：Equipmentfront-end module，一种晶圆传输系统，可用于制造设备与晶圆产线的晶圆传输模块 TEOS：Tetraethylorthosilicate，正硅酸乙酯，可作为 SiO2 薄膜的反应源 SAF：极高深宽比氧化硅薄膜工艺 BPSG：Boro-phospho-silicateGlass，掺杂了硼和磷的二氧化硅 SiON、 DARC：SiliconOxynitride，氮氧化硅，主要用于光刻过程中的消光作用，提高曝光效果 PSG：Phospho-silicateGlass，掺杂磷的二氧化硅，可用于金属布线层间的绝 缘层、回流介质层和表面钝化保护层 ACHM：非晶碳硬掩膜，该薄膜能够提供良好的刻蚀选择性 LokⅠ：掺碳氧化硅薄膜，是低介电常数薄膜，主要应用于集成电路芯片后段互连层间介导层，通过超低介电常数，降低电路的漏电电流，降低导线之间的电容效应，提高芯片性能 LokⅡ：超低介电常数薄膜，为 LokⅠ的下一代新型介质薄膜，通过相对于LokⅠ更低的超低介电常数，降低电路的漏电电流，降低导线之间的电容效应，提高芯片性能 ADCⅠ：Nitrogen DopedCarbide，先进掺氮碳化硅薄膜，主要应用于扩散阻挡层以及刻蚀阻挡层，由于较低的介电常数，可以降低了导线间的电容效率，提升了芯片整体的传输性能 ADCⅡ：Oxygen-dopedSilicon Carbide，先进掺氧碳化硅薄膜，下一代低介电阻挡层薄膜 α-Si：AmorphousSilicon，非晶硅，主要应用在硬掩膜以实现小尺寸高深宽比的图形传递 BSI、 BSI 工艺：Back SideIllumination 制造工艺，背照式图像传感器，一种 CMOS 图像传感器制 NFDARC、SiOC：en FreeDielectric anti 涂层，在光刻机曝光时起到抗反射的作用，从而实现理想图形的刻蚀 管理团队：国际化薄膜沉积设备研发技术队伍 拓荆科技已经建成了一支国际化、专业化的半导体薄膜沉积设备研发技术团队。公司创始团队以归国海外专家为核心，立足核心技术研发，积极引进海外高层次人才、自主培养本土科研团队。 公司国际化专业化的高级管理团队、全员持股的激励制度，吸引了大量具有丰富经验的国内外半导体设备行业专家加入公司，在整机设计、工艺设计、软件设计等方面做出突出贡献。公司自设立以来，自主培养本土科研团队，随着多项产品的研发成功，公司本土科研团队已成长为公司技术研发的中坚力量。截至2021年9月，公司研发人员共有 189 名，占公司员工总数的 44.06%。 公司第一大股东为国家集成电路基金。国家集成电路基金直接持有公司总股本的 26.48%，其实际控制人为中华人民共和国财政部。控制公司5%以上股份或表决权的股东，包括国家集成电路基金、国投上海、中微公司、嘉兴君励及其关联方盐城燕舞、润扬嘉禾，姜谦及其一致行动人(吕光泉、张先智、张孝勇、刘忆军、凌复华、吴飚、周仁、沈阳盛腾、沈阳盛旺、沈阳盛全、沈阳盛龙、芯鑫和、芯鑫全、芯鑫龙、芯鑫成、芯鑫旺、芯鑫盛、芯鑫阳)。 主营业务： PECVD、SACVD、ALD 公司正处于高成长阶段 业绩表现：2021年收入7.58亿元增长74%，扣非净利润-0.82亿元； 2018-2021年收入复合增速120%。 业绩指引：2022年一季度收入指引1-1.2亿元，同比增长73%-108%，扣非利润-0.3~-0.16亿元（上年同期为-0.24亿元）。 收入结构：以PECVD为主 公司主要从事半导体薄膜沉积设备的研发、生产、销售和技术服务。主要产品包括等离子体增强化学气相沉积(PECVD)设备、原子层沉积(ALD)设备和次常压化学气相沉积(SACVD)设备三个产品系列，已广泛应用于国内晶圆厂14nm及以上制程集成电路制造产线，并已展开10nm及以下制程产品验证测试。公司2020年收入中PECVD占96%，且12英寸设备贡献了超3/4的PECVD收入。 客户结构：国内外12英寸一线客户为主 拓荆的产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。公司凭借长期技术研发和工艺积累，打破国际厂商对国内市场的垄断，与国际寡头直接竞争。公司在研产品已发往某国际领先晶圆厂参与其先进制程工艺研发。 薄膜沉积：拓荆可覆盖大部分PECVD工艺 薄膜沉积定义：沉积待处理薄膜材料 芯片是微型结构体，其内部结构是 3D 立体式形态，衬底之上的微米或纳米级薄膜构成制作电路的功能材料层。 薄膜沉积是指在硅片衬底上沉积一层待处理薄膜材料的工艺。薄膜沉积技术是以各类适当化学反应源在外加能量（包括热、光、等离子体等）的驱动下激活，将由此形成的原子、离子、活性反应基团等在衬底表面进行吸附，并在适当的位置发生化学反应或聚结，渐渐形成几纳米至几微米不等厚度的金属、介质、或半导体材料薄膜。 薄膜的技术参数直接影响芯片性能。技术参数具体包括薄膜厚度、均匀性、光学系数、机械应力、颗粒度等性能指标，以及芯片封装后的可靠性、生命周期等。 薄膜沉积分类：CVD、PVD、ALD、电镀 薄膜沉积主要负责各个步骤当中的介质层与金属层的沉积，按薄膜沉积技术原理分类包括 CVD（化学气相沉积）、 PVD（物理气相沉积）、电镀和 ALD（原子层沉积），所沉积薄膜材料可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅等非金属以及铜、钨、铝、钌、钼等金属。 CVD（化学气相沉积）是通过化学反应的方式，利用加热、等离子或光辐射等各种能源，在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术，是一种通过气体混合的化学反应在硅片表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、硬掩模层以及金属膜层的沉积。 CVD设备由气相反应室（进气方向与样品表面成水平或垂直）、能量系统（ 加热或射频）、反应气体控制系统、真空系统、废气处理装置等六大部分组成。 CVD 设备包括PECVD、 SACVD、 APCVD、 LPCVD 等，适用于不同工艺节点对膜质量、厚度以及孔隙沟槽填充能力等的不同要求。 拓荆可覆盖16种PECVD工艺、3种SACVD工艺 根据招股书，拓荆已研发并生产16种不同工艺的PECVD设备；已量产PE-ALD、正在研发Thermal-ALD设备；已研发并生产3种不同工艺的SACVD设备。 PECVD：收入占比9成，可覆盖大部分工艺 PECVD 设备是在芯片制造的薄膜沉积工艺中运用最广泛的设备种类。 PECVD设备的主要功能是在将硅片控制到预定温度后，使用射频电磁波作为能量源在硅片上方形成低温等离子体，通入化学气体，在等离子体的激活下，经一系列化学反应在硅片表面形成固态薄膜。 相比传统的 CVD 设备，PECVD 设备在相对较低的反应温度下形成高致密度、高性能薄膜，不破坏已有薄膜和已形成的底层电路，实现更快的薄膜沉积速度。 公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路PECVD设备厂商，已配适180-14nm逻辑芯片、19/17nm DRAM及64/128层FLASH制造工艺需求，产品能够兼容SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、LokⅠ、LokⅡ、ACHM、ADCⅠ等多种反应材料。 拓荆的PECVD以12英寸产品为主，包括PF-300T、PF-300T eX、PF-300T pX、NF-300H；8英寸PECVD产品型号为PF-200T。 据Wind资讯显示，拓荆2021年销售收入7.58亿元，其中PECVD销售收入6.75亿元，占比89%。 拓荆2020年的PECVD销售额中，12英寸PECVD销售收入占77%，8英寸PECVD销售收入占比23%。 SACVD：出色的沟槽填充能力并具备较快的填充速率 SACVD设备主要功能是在次常压环境下，通过对反应腔内气体压力和温度的精确控制，将气相化学反应材料在晶圆表面沉积薄膜。 公司在 PECVD 设备技术平台的基础上，通过对多腔室负载反应腔系统、精密冷却控制系统及均衡控温陶瓷盘的设计，实现了出色的沟槽填充能力并保证了较快的填充速率。对反应腔底部的抽气设计，减少了颗粒数量，延长了设备维护周期，提高了设备使用效率。 公司的 SACVD 设备可以沉积 BPSG、SAF、SA TEOS材料薄膜，适配 12 英寸40/28nm以及 8 英寸 90nm以上的逻辑芯片制造工艺需求。 拓荆科技的SACVD设备型号有12英寸SACVD设备SA-300T、8英寸 SACVD设备SA-200T。 ALD设备：PE-ALD 设备成功量产，Thermal ALD 设备正在研发 ALD设备是一种可以将反应材料以单原子膜形式通过循环反应逐层沉积在基片表面，形成对复杂形貌的基底表面全覆盖成膜的专用设备。 在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑芯片、DRAM和3D NAND制造中，ALD是必不可少的核心设备之一。由于ALD设备可以实现高深宽比、极窄沟槽开口的优异台阶覆盖率及精确薄膜厚度控制，实现了芯片制造工艺中关键尺寸的精度控制。 ALD设备主要分为 PE-ALD 和 Thermal ALD： (1) PE-ALD（等离子体增强原子层沉积设备）：在 PECVD设备核心技术的基础上，对反应腔内的气路、关键件、喷淋头等进行创新设计。可以沉积 SiO2和 SiN材料薄膜，目前已适配 55-14nm逻辑芯片制造工艺需求。 (2) Thermal ALD：在 PE-ALD设备成功量产基础上，为满足28nm以下芯片制造所需的Al2O3、AlN等金属化合物薄膜的工艺需要，公司正在研发Thermal ALD设备。 可覆盖市场规模：全球约75亿美元 ，国内约RMB100亿元 全球半导体设备行业：迈上千亿美元台阶 据SEMI 统计，2014 年全球半导体设备销售规模为 375 亿美元， 2020 年全球半导体设备销售额达 712 亿美元，同比增长19%，2021年达到1026亿美元，同比增长44%。 中国大陆半导体设备市场规模加速增长。根据SEMI数据，2021年中国大陆半导体设备市场规模296亿美元，同比增长58%，而2011年37亿美元，2016年为64亿美元，过去10年复合平均增速23%，过去5年平均增速36%。 中国大陆已成为全球第一大半导体设备市场。根据SEMI数据，中国大陆半导体设备市场规模296亿美元，占全球市场的29%，居全球第一位，而2008年仅占全球的6%，是当年最小的一个地区市场。 薄膜沉积设备市场规模：200亿美元 按照半导体产业链的不同制造环节分类，硅片生长与加工设备占半导体设备的2%，掩模版制造设备占2%，晶圆制造工艺设备占80%，封装设备占5%，测试设备占8%，晶圆厂辅助设备占2.5%。 根据SEMI预计，2022年全球晶圆厂的设备资本开支将达到1070亿美元，同比增长18%。而这一口径在2020年是600-650亿美元，2021年是900亿美元上下。 根据2021年中微公司业绩说明会资料，2021年薄膜沉积设备在晶圆制造工艺设备中的占比是20%，其中PVD占5%，CVD占14%，电镀占比1%。 薄膜沉积设备：CVD占比77%，PECVD占CVD的43%。 (1) 根据招股书资料，CVD在薄膜沉积设备中占比77%； (2) PECVD：在薄膜沉积设备中占比33%，在CVD中占比43%； (3) ALD：在薄膜沉积设备中占比11%，在CVD中占比14%； (4) SACVD等其他薄膜沉积设备：在薄膜沉积设备中占比6%，在CVD中占比8%。 拓荆可覆盖市场规模推算 我们根据2022年SEMI预计的WFE市场规模1070亿美元，以及CVD在WFE市场中的占比14%-15%推算，2022年CVD全球市场规模约为150亿美元。 再根据PECVD、ALD、SACVD在CVD设备市场中的占比依次是43%、14%、<8%，合计占比约为1/2，因此推算拓荆科技目前三大类产品可覆盖的全球市场规模约为75亿美元。 中国大陆的CVD占全球CVD市场的比例，如果参考中国大陆的半导体设备市场规模约占全球20%-30%，推算中国大陆的CVD市场规模约为30-45亿美元，对应中国大陆的PECVD、ALD、SACVD合计的市场规模约为15-22.5亿美元。 市场地位：本土产线上市占率PECVD 17%，SACVD 25% 全球薄膜沉积设备行业高度垄断 全球薄膜设备主要被应用材料、泛林半导体、TEL、ASM垄断： (1) ALD ：东京电子（ TEL） 、先晶半导体（ ASMI）、KE； (2) PVD：应用材料（ AMAT）处于绝对龙头地位，北方华创仅在国内部分主流产线上占比20%-30%； (3) CVD：应用材料（ AMAT）全球占比约为 30%，泛林半导体（ Lam） 21%、 TEL 19%，三大厂商占据全球 70%的CVD市场份额。 拓荆在本土产线上的PECVD市占率显著提升 根据公开招标信息披露，2019-2020 年拓荆的PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔等4家招标总量的 16.65%，拓荆的SACVD占到25%。 拓荆是目前国内唯一实现PECVD产品放量增长的本土企业 国内半导体设备研发CVD产品基本互补。根据各公司公告，国内目前涉足半导体CVD设备的企业包括拓荆、华创、中微、盛美，其中拓荆布局PECVD、单片ALD、SACVD，而北方华创布局管式LPCVD、APCVD、Thermal ALD、8英寸PECVD，中微布局金属CVD、单片ALD，盛美布局管式LPCVD、管式ALD： (1) PECVD布局：拓荆科技、北方华创； (2) 单片ALD布局：拓荆科技、北方华创、中微半导体（筹备中）； (3) SACVD布局：拓荆科技。 截至2021年底，仅有拓荆科技实现PECVD达到1亿美元的收入体量，而北方华创的PECVD仅有8英寸产品。 盈利能力：毛利率已提升至同业平均水平 2018-2020年公司综合毛利率依次是31.7%、31.9%、34.1%。这是由于过去收入体量较小，高额的demo验证费用、研发费用及高端人才引进成本，以及尚未具备制造企业规模效应等导致毛利率较低。 但随着2021年整体收入体量跨越1亿美元级别，毛利率已提高至44%左右的国内外行业平均水平。 2021年，国际半导体设备企业应用材料、泛林、东京电子、先晶半导体的平均毛利率45.5%，国内半导体设备企业北方华创、中微公司、盛美上海、芯源微的平均毛利率41.2%。 2021年拓荆扣非净利率为负，低于国内4家半导体设备企业9.6%，更低于国际4家半导体设备企业24.6%。主要原因是2021年拓荆的研发费用率高达38%，管理费用率高达12.8%，均显著高于国际半导体设备企业龙头。 研发优势：自主研发核心技术达到国际先进水平 拓荆8大核心技术包括：先进薄膜工艺设备设计技术、反应模块架构布局技术、半导体制造系统高产能平台技术、等离子体稳定控制技术、反应腔腔内关键件设计技术、半导体沉积设备气体输运控制系统、气体高速转换系统设计技术、反应腔温度控制技术等。 拓荆的PECVD 10个在研项目，合计预算6.15亿元，在研项目主要围绕先进薄膜、先进制程的薄膜沉积工艺开展。 拓荆的ALD、SACVD共3个在研项目，合计预算1.50亿元。 盈利预测与估值 预计公司2022收入有望达到12亿元以上，未来三年复合平均增速50%，公司毛利率稳定在40%-50%之间，净利润随着规模效应而稳步攀升。 支撑公司收入未来3年高速增长的主要因素包括： (1). 公司在手订单充足：公司合同负债2021年底达到4.88亿元，相比2020年底的1.34亿元有大幅增长；公司2021年存货9.53亿元，2020年底仅为5.12亿元； (2). PECVD市占率提升：公司PECVD在部分本土产线市占率仅20%左右，竞争对手主要是Applied Materials、Lam Research，未来还有较大上升空间； (3). 受益于本土产线的资本开支扩张：根据中微2021年业绩说明会资料，目前国内仍有120万片/月的产能规划待建，对应设备采购总额4000亿元以上。 (4). 国内外客户开拓：2020年前五大客户收入占比84%，其他客户合计收入占比仅16%；2021年前三季度前五大客户收入占比92%，其他客户收入占比仅为8%。这表明公司在其他客户如士兰集科、粤芯等众多本土客户以及国际客户中，还有很大的业务拓展潜力。 PS估值显著低于A股半导体设备板块，首次覆盖，给予买入评级。拓荆科技IPO发行价格对应市值91亿元，相当于2022/2023年的PS估值7/5倍，而行业平均PS估值为12/9倍。 采用PS估值方法的三个理由： (1). PS估值方法参考的营业收入规模，更能体现国产半导体设备与材料公司的核心产品被下游客户认可的程度及获取重复订单的能力。由于国内半导体设备与材料行业起步较晚，国产半导体设备与材料的新产品进入客户的工艺验证周期较长，且晶圆厂客户通常考虑到试错成本高，因此晶圆厂用国产品牌替代进口品牌的速度也比较慢。从这个角度看，对于国产半导体设备与材料公司来说，其产品一旦通过了客户的认证并可持续获得重复订单，表明该企业核心产品的竞争力开始体现出来，其收入规模的大小就代表着国产半导体设备与材料企业综合实力的高低。 (2). 国产半导体设备与材料早期企业PE估值不能代表企业的公允价值。由于国内半导体设备与材料行业起步较晚，国产的半导体设备、材料、软件均处于起步阶段，国产品牌都处于从0到1实现零的突破以后的发展时期，制造成本的持续投入、高额的研发成本投入、国内外高端人才的聘用等，都将在短期内影响其盈利能力甚至导致亏损。因此，PE估值并不能客观反应我国现阶段半导体设备、材料、软件企业的公允价值。 (3). 拓荆科技2021年净利润0.68亿元，但扣非净利润-0.82亿元处于亏损状态，2022年扣非净利润能否实现扭亏还依赖于公司营收规模的最终实现，净利润对政府补贴的依赖程度暂时还比较高。针对拓荆科技的估值如果采用PE估值则会出现虚高的估值倍数，不具备参考性。 风险因素 半导体设备行业周期性风险 半导体设备行业经历了2019年二季度以来的复苏后，已经持续2年高增长，2022年全球WFE市场规模将超越1000亿美元，ASM预计2022-2025年WFE将稳定在1000亿美元上下。半导体设备行业当前的高景气度能否持续还需密切跟踪晶圆厂产能利用率以及终端需求的动态变化。 关键零部件全球紧缺、采购周期拉长的风险 从AMAT、Lam、TEL、KLA、ASML等最新季报业绩说明会，设备关键部件的供应紧张，从2021年四季度开始显著影响到各家半导体设备的交付进度和收入确认节奏。 公司作为国内半导体CVD设备龙头，零部件对日美欧厂商还有较大的依赖程度，例如公司从美国采购的部件包括射频系统和等离子体源、大气与真空传输系统、气体测量仪器等，供应商包括MKS、UCT等，公司从日本采购的部件包括大气与真空传输系统、真空阀门、气体测量仪器等, 供应商包括乐孜等。 无控股股东及实际控制人风险 IPO前，公司单个股东持有或控制的股份数量均未超过公司总股本的 30%，无法形成控股，单个股东亦不能决定董事会多数席位，使得公司无控股股东及实际控制人。公司经营方针及重大事项的决策均由股东大会或董事会按照公司议事规则充分讨论后确定，避免了因单个股东控制引起决策失误而导致公司出现重大损失的可能，但不排除存在因无控股股东及实际控制人导致公司决策效率低下的风险。此外，由于公司股权相对分散，不排除未来公司无控股股东的状态发生变化，导致公司经营管理思路发生变化的风险。 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 如需pdf报告版本，欢迎联系我们！ 作者联系方式： 杨绍辉 13818799289 yangshaohui66@qq.com

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