中信证券-格力电器-000651-跟踪点评：股息率与现金价值显著-230310

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　　在新的会计准则IFRS9实施背景下，保险公司过去通过选择性的资产出售来调节利润表的空间被大幅度压缩，格力的高分红属性或有望得到险资的青睐。对企业而言，长期股东占比的持续提升，与强化长线资金的稳定投资回报预期，将是良性循环。从底线价值的角度出发，我们以DDM模型基于保守假设测算，公司长期合理市值或达3400亿以上，仍有较大空间，具备较强的投资性价比。
　　▍新会计准则推行或优化格力的长期股东结构。新会计准则IFRS9将于今年在保险行业中的上市公司实施。与过去权益资产浮动盈亏可能确认为综合收益而非进入利润表不同，切换至新会计准则后，除长期股权投资外，基本上权益资产都要按照市值计价，变动须反映到利润表中，投资股票资产的浮盈浮亏都会被确认到利润表中，通过选择性的资产出售来调节利润表的空间将被大幅度压缩。
　　因此，保险资金从今年开始可能会更加偏好稳定性好以及高分红的标的。格力电器2021年全年平均每股派发股利总计3元，以3月6日收盘价计算近一年的股息率为8.2%。若继续维持每年每股3元左右的分红水平，格力电器将持续保持对险资的吸引力。
　　▍高现金占比+高ROE，价值显著。格力电器保持着较高的现金余额，据2022年三季度财报数据，截至2022Q3格力账面货币资金为1528.5亿元，占资产比重为43.1%，为稳健经营及长期高分红提供坚实基础。此外，公司最新（截至2022Q3）ROE（TTM）达26.9%，远高于行业平均水平，且公司PB（MRQ）为2.1%，处于历史底部，仅达到可比公司均值水平。从PB-ROE的角度出发，随着公司渠道改革的推进，预计公司ROE将维持高位，则公司PB具备较大的修复空间。此外，考虑“保交楼，稳民生”基调下政策暖风频吹，年内地产竣工/销售数据改善可期，叠加公司营销渠道改革深化，有望共同助力公司估值修复。
　　▍高股息+低估值，股东长期回报可观。我们以DDM模型测算公司合理价值，选取十年期国债收益率作为无风险利率Rf，约3%；以沪深300作为指数回测十年数据，公司β为0.9；近10年沪深300指数年化回报Rm为5%左右，计算公司Rs约5%，假设后续每年维持分红170亿元左右（2022年中期及2021年全年格力总计派发现金股利约166亿元），基于DDM模型，我们测算公司合理价值在3400亿元左右，相比于2023年3月9日2000亿左右的收盘市值仍有较大空间。
　　▍风险因素：公司渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期；公司分红金额不及预期。
　　▍投资建议：公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，成效逐步显现。
　　预计后续经营效率望逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。
　　维持2022-2024年EPS预测4.54/4.94/5.32元。根据公司2022-2024年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业量价尚未达到天花板，公司利润端稳健增长可期，预计2022-2024年利润CAGR约为8%左右，综合美的集团、海尔智家、海信家电2023年平均PE估值，考虑到公司业务结构、收入、利润增速预测以及安全边际，给予公司2023年9xPE，对应目标价44元，维持“买入”评级。