东兴证券-越秀交通基建-1052.HK-疫情导致盈利下滑，重视疫后恢复期的强业绩弹性-230310

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　　事件：公司发布2022年报，实现收入32.89亿元（同比下滑11.2%），盈利4.53亿元（同比下滑69.1%）。盈利下降主要系：1.2021年拆分汉孝高速出售获得投资收益9.61亿元，导致基数较高；2.疫情影响导致收入和投资收益明显下滑；3.去年四季度货车通行费减免10%导致收入下降。
　　四季度疫情对营收造成较大影响：疫情对公司去年四季度收入造成了较大的负面影响。如果以经营较为平稳的三季度作为基准，公司四季度各道路的日均车流量水平普遍降至三季度的70%左右甚至以下。
　　全年来看，由于去年二季度和四季度都受疫情较大影响，导致公司路产大部分表现为收入负增长。分区域看，河南省路产表现较好，兰尉与尉许高速皆逆势正增长；广州北二环以及武汉周边路产则受影响较严重，下滑普遍在10%以上。可比口径下（不考虑出表的汉孝高速和新入表兰尉高速），公司2022年路费收入由34.4亿降至31.6亿，同比下滑约8.1%；投资收益由2.6亿元降至1.7亿元，同比下滑约34%。
　　折旧摊销提升主要系公司采用预期车流量折旧：公司报告期营业成本增长5%，主要系道路经营权摊销同比增长约8%。与大部分高速公路采用实际车流量折旧不同，公司采用预期车流量折旧，且疫情期间没有调整折旧计划，导致公司在疫情期间同时承受了收入下降与成本增长的双重压力，是公司业绩下滑较明显的重要原因。但另一方面，这也意味着当车流量复苏时公司折旧涨幅会低于收入增幅，因此将具备更强的业绩弹性。
　　兰尉高速收购完成且表现优异，母公司将持续孵化新项目：公司于去年11月完成对兰尉高速的并表。报告期内，兰尉高速收入同比逆势增长6.5%，项目收购即实现盈利，是公司去年表现最好的路产之一。
　　公司依靠“母公司孵化，上市公司收购”的战略持续吸收优质资产，兰尉高速的收购再次验证了这一联动模式的可行性。公开资料显示，越秀集团拥有秦滨高速（埕口至沾化段）以及平临高速（洛阳至平顶山）两个优质项目，后续有望向上市公司注入。
　　春运表现出较强的客运恢复，期待后续货运回升：公司年报披露，今年春运以来，公司路产车流量较2022和2019年同期均呈现双位数增长。交通部公布数据显示，春运期间高速公路客车流量同比增长18.6%，货车流量同比微增0.5%。目前来看，客运复苏快于货运，后续需要重点关注货车流量的增长。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年净利润分别为9.32、10.31和11.92亿元，对应EPS分别为0.56、0.62和0.71元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为6.9、6.3和5.4倍。公司2022年受到疫情、政策减免和成本上升多重影响，盈利处于低谷期。但随着疫情的消退，公司业绩弹性大的优势将逐步显现，故我们维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期。