海通证券-九洲药业-603456-公司研究报告：绑定诺华成功转型CDMO，加快产能建设，看好公司未来“原料药制剂”一体化CDMO高速发展-230310

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　　看过去，切入诺华供应链，完成CDMO战略转型。与诺华的深度合作带动九洲药业2018-2021年CDMO业务快速发展，验证了公司全球一流的CDMO能力，切入了全球规范市场供应链体系，平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。
　　看现在，股权激励绑定核心骨干，定增募资加快产能建设。2017年至今，公司已经实施4次股权激励，《2022年限制性股票激励计划（草案）》激励对象共297人，其中公司中层管理人员及核心骨干获授占比87%。公司收购整合诺华苏州工厂、泰华医药化工杭州工厂、山德士中山制剂工厂，已定增25亿元，主要用于CDMO产能建设，即其中12亿元用于台州CDMO产能一期项目、5.6亿元用于苏州原料药CDMO项目建设。
　　看未来，做深大客户、做广小客户，强化“原料药+制剂”一体化CDMO平台能力。随着收购的三大工厂陆续完成整合、“原料药+制剂”一体化平台建设不断完善、诺华重磅炸弹品种销售潜力不断释放、诺华其他管线品种认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产，公司CDMO业务有望实现长期高速增长。匹配公司“做深大客户”和“做广小客户”的市场开拓策略。从平台验证期向业绩加速兑现期过渡优质CDMO平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。
　　盈利预测与估值。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为9.30亿元、12.41亿元、16.61亿元，同比增长46.7%、33.5%、33.9%，EPS分别为1.03、1.38、1.85元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其2023年35-40倍PE，对应合理价值区间为48.30-55.20元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。创新药质量问题以及销售不及预期，技术升级替代风险，市场竞争风险，环保安全风险，汇率波动风险。