中信证券-宝丰能源-600989-2022年年报点评：产能高增长开启，利润率修复可期-230310

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　　2022年公司实现营收284亿元，同比+22%；实现归母净利润63亿元，同比-11%。在高煤价环境下，公司依托成本端优势、自有煤矿一体化布局以及生产端提质增效，业绩韧性显现。展望2023年，我们看好在煤价中枢下行预期下，公司利润率实现修复。2023-2025年，公司将进入新产能密集落地期，烯烃产能规划增幅375%，利润中枢成长空间及增速均可期。我们预测2023-2025年公司EPS分别为1.21/1.74/3.14元，维持目标价27元及“买入”评级。
　　▍焦炭产能扩张驱动营收增长，高煤价下利润受损但仍具韧性。2022年，受益于300万吨煤焦化多联产项目投产，公司实现营业收入284亿元，同比+22%；其中焦炭营收127亿元，同比+42%，销量621万吨，同比+37%，销售均价2042元/吨，同比+4%；聚乙烯、聚丙烯产品合计营收101亿元，销量合计136万吨，同比基本持平，销售均价7430元/吨，同比-1%。2022年原料煤价格大幅上涨，公司气化原煤采购均价762元/吨，同比+15%；焦精煤采购均价1657元/吨，同比+40%；受此影响，公司盈利能力同比下滑，毛利率32.9%，同比-9.3pcts；净利率22.2%，同比-8.2%；实现归母净利润63亿元，同比-11%。面对行业不利因素，公司凭借成本端优势、自有煤矿一体化布局以及生产端提质增效，在历史极端高煤价下业绩韧性凸显。
　　▍Q4周期底部显现，看好2023年公司利润率反弹。2022年四季度公司实现单季营业收入69亿元，环比-2%；其中焦炭营收32亿元，环比-4%，单季销量172万吨，环比-8%，销售均价1850元/吨，环比+5%；聚乙烯、聚丙烯产品合计营收23亿元，环比-2%，单季销量合计33万吨，环比基本持平，销售均价7121元/吨，环比-2%。四季度原料煤价格环比上涨显著，鄂尔多斯5200大卡原煤坑口均价环比+19%，导致公司单季度利润承压。四季度公司实现归母净利润9.3亿元，环比-30%；毛利率21.3%，环比-8.5pcts；净利率13.4%，环比-5.8pcts。
　　2023年1-2月，鄂尔多斯原煤坑口均价相比2022年四季度均价已回落9%，公司盈利能力回暖迹象显现，我们看好在国内煤炭保供、进口政策逐步放开下，煤价中枢下行带动公司利润率修复。
　　▍工艺细节持续优化，生产运营提质增效。2022年公司对烯烃一厂余热锅炉实施改造，4.0MPa蒸汽产量增加3.1吨/小时；对MTO主风机进行性能改造，电耗下降14.8%。烯烃二厂产品综合能耗同比下降2.6千克标准煤/吨聚烯烃，煤醇比较2022年降低0.015吨，全年减少原料煤消耗4万吨。此外公司进一步优化焦炉气制甲醇工艺，焦炉气单耗从2000标方/吨甲醇下降至1890标方/吨甲醇。
　　公司通过提质增效，不断增强在行业内的综合成本竞争力，巩固核心壁垒。
　　▍产能高速扩张序幕开启，利润增长空间可期。根据公司规划，2023-2025年有望成为公司新项目的密集投放期，包含宁东三期100万吨烯烃（甲醇工段已具备投产条件，烯烃计划于2023年内投产）、内蒙古一期300万吨烯烃（已于2023年3月开工建设）、宁东四期50万吨烯烃，烯烃产能增幅达375%。此外公司积极扩张自有煤矿规模，丁家梁、甜水河90万吨产能及红墩子煤业192万吨权益产能均计划于期间释放。我们测算以上项目投产后，公司利润中枢有望突破230亿元，成长空间及增速均可期。
　　▍风险因素：需求走弱导致产品盈利下跌；原油价格大幅下跌；煤炭价格大幅上涨；新产能建设、审批进度不及预期；自有煤矿生产经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：宝丰能源是国内绿色煤基新材料龙头，成本优势及一体化造就行业领先、稳定性强的盈利能力。2022年在高煤价环境下，公司依托自有煤矿布局及生产端提质增效，业绩韧性显现。展望2023年，我们看好在煤价中枢下行预期下，公司利润率实现修复。2023-2025年，公司将进入新产能密集落地期，烯烃产能规划增幅375%，利润中枢成长空间及增速均可期。我们维持2023-2024年公司归母净利润预测为89/127亿元，新增2025年润预测为230亿元（考虑公司新项目投产预期及盈利能力修复预期），对应2023-2025年EPS预测分别为1.21/1.74/3.14元。综合PE及DCF估值法（详见2023-2-3发布的报告：宝丰能源（600989.SH）深度跟踪报告—绿色煤基新材料龙头，高速扩张序幕开启），考虑到公司高成长预期，给予2023年目标市值2000亿元（对应2023年22xPE），维持目标价27元及“买入”评级。