中信证券-携程集团~S-9961.HK-2022年年报点评：新年伊始恢复强劲，全年节奏优于预期-230310

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　　2022Q4公司业绩超预期，净收入为50.27亿元/+7%，经调EBITDA margin6%，经调归母净利率10%。公司收入优于预期主要系本地酒店带动下国内住宿收入恢复优于预期，同时在疫情形势不明确背景下，公司采取高效的成本管控措施。伴随国内疫情管控和出入境政策放松，年初以来公司国内和出境业务均呈现明显复苏。年初至今公司国内机酒预定量已超过2019年同期，出境交易量恢复至疫情前水平的40%以上，恢复节奏超出前期预期。短期看Q1本属出行淡季，随着前期压制商旅出行集中释放，3月以后整体修复斜率或将逐渐趋缓，但随着五一、暑期来临，需求推动下的高价格弹性、国际航班量恢复背景下的出境需求释放有望进一步带来业绩预期和估值抬升的催化。长期看公司业务边界拓展、商业模式优化有助于公司稳固行业龙头地位，国际市场渗透率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　▍收入优于预期，海外市场延续强劲复苏。2022Q4净收入为50.27亿元/+7%（优于中信证券研究部预测值为48.8亿元），其中住宿收入16.89亿元/-12%，恢复到2019年同期的57%，10、11月国内疫情扰动仍存短途本地出行表现相对较好，22Q4国内本地酒店预订较19Q4增长10%。海外市场延续强劲增长，国际平台海外酒店预订创历史新高，海外市场本地酒店预订较2019年同期增长140%。交通收入22.04亿元/+45%，恢复到2019年的64%。国际平台整体机票预订同比增长超80%，亚太地区机票预订同比增长300%，EMEA和美洲市场机票预订也保持强劲增长。商旅收入2.77亿元/-25%，其中商旅机票预订主要受到中国国内新冠肺炎疫情管控措施和有限航班容量的影响恢复度有限；受益于客户拓展，商旅住宿预订持续增长，2022年全年已达2019年的两倍。打包游收入1.64亿元/-7%，其他收入6.97亿元/-1%。
　　▍高效成本控制下业绩优于预期，经调归母净利润4.98亿元。22Q4公司毛利率76.1%，与2021年同期水平一致。研发费用21.04亿元/-6%，研发费用率41.9%/同比-5.9pcts。销售费用11.48亿元/-12%，销售费用率22.8%/同比-4.9pcts。管理费用8.16亿元/+11%，管理费用率16.2%/同比+0.6pct。严格的成本管控体系下，研发及销售费用相对精简，管理费用高于预期主要系信贷亏损拨备增加。Q4经调EBITDA 2.86亿元，经调EBITDA margin 6%（19Q4为12%，21Q4为1%）。归母净利润20.57亿元（21Q4为-8.34亿元）。其他收入27.45亿元（我们预测值为2.3亿元），其中在Non GAAP口径下回调的非经项目的投资公允价值变动收益19.45亿元，未调回部分主要系旗下投资企业上市会计准则变更及汇兑损益影响。经调归母净利润4.98亿元（优于我们的预期-4.7亿元，SBC费用3.1亿元），经调归母净利率10%（19Q4为14%，21Q4为7%）。
　　▍持续加强供应链合作，海内外内容加强布局。2022年携程套餐产品覆盖酒店较2021年增加70%，与7,000多家高端酒店达成合作，超24万家酒店加入了公司的TripPLUS计划，22Q4超过50%的TripPLUS预订来自高端酒店。在低线城市，公司不断加强动态定价策略来持续获取新客户。联合品牌会员计划将公司服务范围扩大到3,000多万联合会员，为2019年疫情前的六倍。内容方面海内外齐发力，22Q4Trip.Best覆盖全球29个目的地，2022年KOL数量同比增长47%，2022年用户创作的内容增长33%，每个用户的平均浏览量也在持续增加。公司还推出了实验性AI客服机器人TripGen，集成了OpenAIAPI技术，尝试使用新技术提升效率。
　　▍Q1国内业务表现超疫前，出境游复苏节奏优于预期。伴随新冠“乙类乙管”的正式实施以及中国于2023年1月重开边境，国内旅行市场强劲复苏，行业数据方面，年初以来国内航空客运量恢复至2019年同期的80%左右，酒店平均RevPAR相比2019年同期上升超过10%，出境航空客运量恢复至疫情前的10%～15%。年初以来，公司国内机酒预定量已超过2019年同期，出境游预定量同比去年同期增长超过300%，恢复至疫情前水平的40%以上，公司预订量恢复速度快于行业。欧美市场持续稳定增长，亚太地区开放进一步加速APEC复苏，年初至今公司国际平台的机酒预定量保持3位数的同比增长。目前国际航空客运量运力有限，恢复至疫情前水平仍是短期瓶颈。公司预计到6月底我国出境航班量能恢复50%，到2023年年底将恢复到80%到90%，恢复节奏快于我们前期的预期。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；出入境政策松动不及预期；旅游业恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治和战争冲突影响超预期；经济增速放缓超预期。
　　▍投资建议：考虑到公司国内、出境业务恢复速度超出前期预期，上调2023~2024年国内机酒交易量同比2019年恢复度预期为110%/118%（原预测为100%/110%），出境机酒交易量同比2019年恢复度预期为50%/100%（原预测为30%/80%），新增预测2025年国内、出境机酒交易量同比2019年恢复度分别为125%/120%。因此上调2023、2024年核心EPS预测至8.52、12.50元（原预测为6.29、11.34元），新增2025年核心EPS预测为15.48元，现价对应2023~2025年经调PE为29x、20x、16x。考虑到疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，随着五一、暑期来临，需求推动下去的高价格弹性、国际航班量恢复背景下的出境需求释放有望进一步带来业绩预期和估值抬升的催化，给予公司2024年25x经调PE【携程和可比公司Booking2019~2024年经调利润CAGR分别为13%、6%，可比公司Airbnb 2022~2024年经调净利润CAGR为12%（Airbnb于2022年首年盈利），当前Booking、Airbnb股价对应2024年彭博一致预期经调整净利润PE分别为18、25倍，考虑到携程增速与Airbnb接近，故给予25x目标PE】，并按照WACC10%折现，对应2023年目标价334港元，维持“买入”评级。