中信证券-SEA-SE.US-2022Q4季报点评：降本增效成效显著，关注增长与盈利的平衡-230310

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　　2022Q4，公司实现GAAP营收34.5亿美元（yoy+7.1%），经调整EBITDA转正为4.96亿美元（2021Q4为-4.92亿美元），经调整EBITDAMargin为14.4%。Shopee盈利表现大超预期，2022Q4 GMV达180亿美元（yoy-1.1%），固定汇率假设下，GMV同比增长7.7%，盈利能力显著提升，调整后EBITDA首次转正达1.96亿美元，主要系公司大幅提升货币化率并降低营销投放、补贴所致。Garena受用户参与度和货币化放缓影响而持续承压，季度活跃用户数下降至4.86亿人（yoy-25.8%），ARPU下降至1.1美元（2021Q4为1.2美元）。Sea Money扭亏为盈，GAAP收入3.8亿美元（+92.5%），经调整EBITDA首次转正至7560万美元，主要系收入增长和销售及营销费用优化驱动。得益于公司降本增效的执行，公司利润端实现转正。我们认为，当下如何把握未来的业务增长与盈利能力的提升之间的平衡，将是市场关注的重点。我们建议持续关注公司电商GMV增长、Take Rate变化、盈利能力以及未来新游戏pipeline的变化。
　　▍盈利超预期，净利润首次实现转正。2022Q4，公司实现GAAP营收34.5亿美元，同比增长7.1%。结构上，游戏/电商及其他/自营销售收入分别为9.5/22.3/2.7亿美元，同比增长-32.9%/50.5%/-16.3%，占比分别为27.5%/64.6%/7.8%。公司实现毛利润17.0亿美元，毛利率49.2%，同比提升8.5pcts。费用方面，2022Q4公司销售/管理/研发费用分别为4.7/3.5/1.8亿美元，费率分别为13.7%/10.2%/5.1%，同比-24.1/+1.4/-1.8pcts，环比-12.2/-7.3/-6.3pcts，费率改善主要系销售费用减少+3Q裁员降本增效。利润方面，公司实现净利润4.2亿美元，净利率为12.3%；经调整EBITDA为4.96亿美元，调整后EBITDAMargin为14.4%。
　　▍电商：营收、利润双增长，调整后EBITDA首次转正。2022Q4，Shopee实现GAAP收入21亿美元，同比增长31.8%，固定汇率假设下，同比增长42.3%；GAAPMarketplace收入18亿美元，同比增长43.5%；其中核心市场收入11亿美元，同比增长53.8%；增值服务收入为7亿美元，同比增长29.2%。收入增长主要系交易费用、广告收入的增长驱动。2022Q4公司GMV达180亿美元，同比下降1.1%，固定汇率假设下，GMV同比增长7.7%；订单量为17亿单，同比下降15%。货币化角度看，2022Q4，3P货币化率为10.3%（GAAP收入/3PGMV），环比提升1.6pcts，货币化率的提升主要系佣金提升及广告产品丰富所致，公司认为take rate仍有提升空间，计划未来在核心市场及其他市场继续提升货币化率。经营方面，公司在亚洲地区盈利能力持续提升，2022Q4亚洲市场经调整EBITDA为3.2亿美元，2021Q4为-5.3亿美元；其他地区经调整EBITDA实现-1.2亿美元，2021Q4为-3.5亿美元。根据公司公告，未来公司GMV数据将由季度披露改为年度披露。
　　▍游戏：用户参与度与货币化下滑，当下重点在于稳定用户活跃数据。2022Q4，Garena游戏Booking收入为5.4亿美元，同比下降18.2%，经调整EBITDA为2.6亿美元。游戏收入下降结构拆分：1）QAUQ4为4.6亿人，同比下降25.8%；2）付费率Q3为9.0%，环比下降0.1pct；3）ARPUQ4为1.1美元，同比下降8.3%。游戏收入下降主要系：1）游戏生命周期进入成熟阶段，用户时长及活跃度呈现自然的数据下滑趋势；2）疫情之后线下活动的修复，仍然对公司Q3及Q4的用户活跃度有负面影响。代理游戏方面，需要注意公司与腾讯签订的在东南亚地区5年期限的游戏优先发行权将于2023年到期，当前Garena代理游戏主要有《Arena of Valor（王者荣耀）》《Speed Drifters（QQ飞车）》《使命召唤M（Call of Duty Mobile）》《魂斗罗（Contra Return）》等。策略上，公司计划未来聚焦于核心游戏，为用户提供更优质的用户体验，稳定用户活跃数据，并将资源投资于高潜力项目上，继续寻求长期增长机会。
　　▍金融：盈利能力显著提升，协同效应持续兑现。2022Q4，SeaMoney GAAP收入为3.8亿美元，同比增长92.5%，调整后EBITDA首次转正至7560万美元，2021Q4为-1.5亿美元。盈利能力改善主要系收入增长、销售和营销费用优化共同驱动。公司金融业务与Shopee等应用场景产生协同效应，生态系统战略有望带来更高效率和盈利能力的成长。
　　▍风险因素：宏观经济因素影响导致收入不及预期风险；游戏用户、头部游戏收入增长放缓风险；腾讯游戏内容授权续约不及预期导致的业绩下滑风险；东南亚、拉美电商竞争加剧导致GMV增长不及预期的风险；跨境电商监管政策风险及汇率波动风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好公司在泛东南亚地区的龙头地位，伴随公司提效措施稳步推进，我们看好公司未来盈利能力的改善和提升。综合考虑公司电商GMV增速放缓，游戏增速放缓等因素，我们下调公司2023-2024年营收预测至135/153亿美元（原值为152/188亿美元），引入2025年营收预测为168亿美元；考虑公司降本增效措施执行及生态发展的韧性，我们上调公司2023-2024年净利润预测至1.5/13亿美元（原值为-16/1亿美元），引入2025年净利润预测为19亿美元。我们建议持续关注公司电商盈利能力提升以及未来新游戏落地带来的股价催化。