国泰君安-2023年2月通胀数据点评：弱复苏没有高通胀，全年中枢难破2%-230309

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　　本报告导读：
　　我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点，即使剔除春节错位的影响，CPI依然弱于季节性。对于2023年CPI增速无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。
　　摘要：
　　CPI大幅弱于预期，春节效应的褪去是主要拖累。2月CPI同比增速1.0%（前值2.1%），环比降至-0.5%，继1月的近半年首次超季节性以后，本月再次大幅低于季节性，实际上与春节效应的退坡有关。我们拿2023年1~2月的均值与往年2~3月的均值作比较，发现仅出现小幅回落。说明两点：1）2023年以来的通胀整体温和；2）本月的大幅下行与春节错位有关。分项来看，食品项大幅弱于季节性，除了猪价环比继续下跌，鲜菜、鲜果、水产品皆大幅弱于季节性，这些产品本身受春节影响比较明显，也印证了春节错位的特征。非食品项也大幅弱于季节性，油价基本稳定，交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费。
　　核心CPI再次回落，指向服务消费修复持续性不强。2月核心CPI同比0.6%（前值1.0%），环比-0.2%，大幅弱于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的拖累，环比-0.8%，弱于季节性，其中旅游分项拖累明显；此外，市场关注的酒店涨价持续性被证伪，其他用品和服务环比-0.3%，大幅弱于季节性。剔除春节错位来看核心CPI的实际动能，2023年1~2月核心CPI基本持平往年可比阶段的平均水平，也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖，但斜率相对有限。
　　工业品价格环比企稳，黑色链条加速修复。2月PPI同比-1.4%（前值-0.8%），环比0%，基本持平季节性，生活资料依然承压，原材料是主要贡献。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比有所企稳，结构来看，原材料环比+0.7%，明显强于季节性，是本月PPI的重要支撑。再看细分行业情况，能源企稳回升，有色稳定修复，国内定价的黑色链条维持困境反转。往后看，低库存、低产能的问题逐渐暴露，看好国内定价的黑色系商品（钢铁、焦煤）回升的持续性。
　　通胀变化中的复苏图景：服务退坡，开工接力。2月通胀数据显示：春节效应褪去后，服务消费明显退坡，而被压制的开工热度逐渐升温，两者的此消彼长除了春节错位的扰动，也体现了本轮经济修复的分化——投资端强于消费端的特征将逐渐凸显。对于后续开工强度的持续性，我们认为需要政策进一步推动，其一，当前处于早周期阶段，这一阶段的特点是居民端的收入承压，因此我们看到生活资料的价格偏弱，但由于部分行业库存处于历史低位，从而带来结构性补库动能；其二，本月加工品和原材料价格呈此消彼长的态势，说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能，未来可能需要政策进一步推动需求来匹配生产。
　　我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点。从四因素拆解来看，1）2023年全年在全球衰退、国内复苏的背景下，油价预计高位震荡，同比2022年大概率负增；2）不同于2022年，当前处于猪周期下行阶段，猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量；3）其他食品项的波动相对稳定，近几年对于CPI的贡献基本维持在0.5~1.0之间；4）核心CPI是2023年通胀的核心贡献，但在弱复苏的背景下预计幅度可控，即使修复至疫情前也仅贡献1.2%。因此对于2023年CPI同比读数无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。
　　风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期