中信证券-中国联通-600050-2022年年报点评：业绩高质量增长，云计算收入翻倍-230309

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　　公司发布2022年年报，全年营业收入3549亿元，同比+8.3%，归母净利润72.99亿元，同比+15.8%。公司业绩符合预期，产业互联网业务快速增长，云计算收入翻倍，公司“5G+云+大数据”的综合优势不断凸显。伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。我们认为中国联通A股和港股的合理目标价分别为7.5元、9.6港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩高质量增长，预期盈利能力持续提升。2022年，公司营业收入3549亿元，同比+8.3%，增速创九年新高；服务收入3193亿元，同比+7.8%；EBITDA 990亿元，同比+3.0%；A股归母净利润72.99亿元，同比+15.8%，港股股东应占利润167.4亿元，同比+16.5%。公司业绩符合预期，预期公司在国资委“一利五率”考核下将更加注重经营质量。2023年公司目标为：主营业务收入稳健增长，净利润保持两位数增长，ROE继续提升。
　　▍收入结构：产业互联网快速增长，云计算收入翻倍。
　　1）移动业务：截止2022年末，移动用户3.23亿户，全年净增558万户；移动ARPU值44.3元，较去年同期+0.4元。我们预期伴随经济复苏与出行增加，流量需求有望快速增长，公司移动ARPU值有望取得更好表现。
　　2）固网业务：截止2022年末，宽带接入用户1.04亿户，全年净增858万户；宽带接入ARPU值38.8元，较去年同期-2.5元。2022年宽带ARPU值下降，主要原因是公司宽带用户的快速增长与公司在中国南方地区宽带市场的加速拓展，公司宽带ARPU值有望逐步企稳回升。
　　3）产业互联网业务：全年产业互联网收入705亿元，同比+29%。联通云收入361亿元，同比+121%，2022年落地省级政务云十余个，医院上云两百余家。联通云推出自研操作系统CULinux、自研数据库CUDB，自主可控云全栈产品实现100%自研；大数据收入40亿元，同比+58%；物联网业务收入86亿元，同比+42%，物联网终端联接累计到达3.86亿户，首次实现“物超人”。我们认为，中国联通在云计算、物联网、大数据等领域优势凸显，有望凭借“5G+云+大数据”的综合优势实现产业互联网业务的快速增长，我们预期2023年联通云收入超500亿元。
　　▍成本分析：营业成本增速与收入增速匹配，预期折旧摊销占收比持续下降。2022年，公司营业成本3426亿元，同比+8.0%，与收入增速基本匹配。具体来看，公司网运成本、折旧摊销、员工成本、销售费用、销售通信产品成本分别同比+6.3%、+1.4%、+3.0%、+7.0%、+13.2%。得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享，公司折旧摊销增速较低，我们认为伴随公司资本开支温和增长，公司折旧摊销占收比将呈下降趋势。从长期来看，预计公司对销售费用、网运成本的管控将进一步加强，公司成本费用的节约有望进一步打开利润率增长空间。
　　▍资本开支：总量小幅提升，算力加大投入。2022年公司资本开支742亿元，同比+7.5%，其中5G完成投资330.5亿元；预计2023年资本开支769亿元，同比+3.6%；2022年算力网络资本开支124亿元，预计2023年达到149亿元，同比+20.2%。算力布局方面，2022年IDC机架规模达36.3万，预计2023年达到39万；2022年MEC节点超400个，预计2023年达500个；2022年新增31万5G基站，其中17万站为900M基站，预期2023年将进一步推动900M基站建设。我们认为，公司在5G领域900M基站的投入，将进一步提升网络质量和网络覆盖水平。公司在算力网络加大投入，有助于进一步提升云网融合能力，为云计算长期发展奠定良好基础。预期未来公司资本开支增速将低于收入增速，资本开支结构将进一步向算力网络领域倾斜。
　　▍分红派息：派息率提升至50%，持续加大股东回报。2022年，公司股息合计每股人民币0.274元，派息率提升至50%。过去5年，公司每股股息年均复合增长高达19.6%。我们预期未来公司将进一步提升盈利能力和股东回报。参考2022年5月国资委提出的《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案强调要强化上市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现。我们认为中国联通作为优质央企，有望进一步提升对股东的回报。
　　▍拟分拆智网科技上市，公司整体价值有望进一步提升。根据公司公告，中国联通拟将间接控股子公司智网科技分拆至科创板上市。目前，智网科技主要布局车联网联接、车联网运营、创新应用三大业务板块，中国联通目前持有智网科技约69%的股份。本次分拆，将有利于优化公司的产业布局，打造车联网领域的专精特新能力，并为公司深化子公司价值经营探索路径。
　　▍风险因素：中国5G发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU提升不及预期；公司5G用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期；公司成本费用控制不及预期。
　　▍投资建议：公司发布2022年年报，全年营业收入3549亿元，同比+8.3%，归母净利润72.99亿元，同比+15.8%。公司业绩符合预期，产业互联网业务快速增长，云计算收入翻倍，公司“5G+云+大数据”的综合优势不断凸显。伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。我们预计中国联通2023-2025年归母净利润为85.00亿/99.24亿/116.80亿元（原2023-2024年预测为85.33亿/99.28亿元）。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。对中国联通A股进行分部估值，对公司传统业务给予PE估值，对公司云计算业务给予PS估值。传统业务方面，给予中国联通A股传统业务2023年20X（中国移动和中国电信2023年Wind一致预期利润对应PE均值为16X，考虑到联通更高的利润增速，给予一定估值溢价）；云计算业务，参考AWS 7X-8XPS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国联通云计算业务2023年3XPS（预计2023年云业务收入520亿元）。综上，我们认为中国联通A股的合理目标价为7.5元，维持“买入”评级。考虑到港股市场对电信运营商的常见估值方式为PB，我们对中国联通港股进行PB估值。参考中国联通港股过去十年PB中枢为0.73X，给予中国联通港股2023年0.7XPB，我们认为中国联通港股的合理目标价分别为9.6港元，维持“买入”评级。