天风证券-信义光能-0968.HK-22h2光伏玻璃毛利率环比改善，看好成长动能-230309

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　　公司公告22年全年业绩，22fy公司收入205亿港元，yoy+28%；归母净利38.2亿港元，yoy-22%。其中22h2收入108亿港元，yoy+36%，hoh+12%；归母净利19.2亿港元，yoy+3%，hoh+1%。22h2收入延续强劲同环比增长，利润略低于我们前期预期。
　　光伏玻璃销量延续高增，22h2毛利率环比改善，发电收入扣减部分补贴
　　收入角度，公司22h2公司收入108亿港元，yoy/hoh分别为36%/12%，强劲的增长核心由光伏玻璃业务驱动（22h2光伏玻璃业务收入96亿港元，yoy/hoh分别为49%/18%）。按重量计，太阳能玻璃22fy销量yoy+45%，其中22h2销量yoy+44%，hoh+23%，与产能提升节奏基本匹配（22fy公司新增6条各1,000t/d产线，并将前期冷修的2条各900t/d冷修产线复产，其中22h2公司新投3条各1,000t/d产线，我们推测有2条各1,000t/d产线前期预计22h2投产产线预计投产时间延后至23年）。另一方面，22h2光伏玻璃价格大致平稳（据卓创资讯，22h2单平3.2mm镀膜光伏玻璃均价27.3元，yoy +7%/+1.7元，hoh +2%/+0.5元，截止23/03/03单平全国均价为25.5元）。太阳能发电业务22fy收入yoy-3.3%至27.4亿港元，同比减少主因22年扣减部分电价调整应收款项，或为偏一次性影响。太阳能发电业务收入增幅大体平稳，22fy公司新增并网光伏电站906MW，其中自主开发并网392MW，收购414MW。截止22fy末，公司累计核准并网光伏电站项目4,879MW（集中电站为主，其中控股子公司信义能源持有3,058MW）。
　　盈利能力角度，公司22fy综合毛利率、归母净利率分别为30.0%、18.6%，yoy分别-17.0、-12.1pct；其中22h2综合毛利率、归母净利率分别为26.3%、17.7%，yoy分别-12.2、-5.5pct，hoh分别为-7.7、-2.0pct。分业务看，22fy太阳能玻璃、太阳能发电毛利率分别为23.8%、70.4%，yoy分别-13.5、-4.4pct；22h2两业务毛利率分别为24.6%、66.6%，yoy分别-6.1、-11.6pct，hoh分别+1.9、-7.0pct。光伏玻璃毛利率基本企稳并环比有一定修复，22h2环比盈利能力承压主要因扣减部分电价调整应收款项。我们认为22年光伏玻璃盈利水平大致对应行业景气底部区域盈利水平。
　　光伏玻璃坚定扩产，市场份额或稳步提升，公司成长动能强劲
　　公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（23fy预计新投产7条合计7,000t/d产线，预计23年末在产产能将有22fy末的19,800t/d提升至26,800t/d），持续的行业景气低迷状态或有助于行业供给格局优化，我们预计公司光伏玻璃市场份额稳步提升，成本等领先优势有望持续巩固并强化。下游环节，公司光伏电站业务盈利优、有发展空间、预计现金流持续优化，与光伏玻璃有较好协同，中长期稳健成长值得期待（公司23年自主开发太阳能电站项目目标为500-800MW）。此外公司前期公告的年产60,000t多晶硅项目稳步推进，预计23年底开始试产，或有机会成为公司增长新动能。
　　继续看好公司成长前景及龙头优势，维持“买入”评级
　　结合光伏玻璃景气位置及原燃料价格情况，我们调整光伏玻璃价格及成本假设，同时考虑公司新增产能情况，我们下调公司23/24年整体收入预测至299/392亿港元（前值315/429亿港元），新增25年预测为517亿港元，同时下调公司22/23年归母净利预测至58/78亿港元（前值86/126亿港元），新增25年预测为104亿港元，23-25年收入及归母净利YoY分别51%/34%/34%、53%/33%/34%，其中22-24年光伏玻璃、光伏电站归母净利分别预计为51/70/96、7/8/8亿港元。结合公司龙头地位及增长前景，给予公司23年20x目标PE，下调公司目标价至13.14港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏玻璃供需关系弱于预期、政策风险、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险