德邦证券-华厦眼科-301267-立足东南，全国连锁扩张未来可期-230309

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　　核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司处于行业第二地位，医院布局较广，具备先发优势，第二梯队逐步发力，预计将驶入发展快车道；3）公司业务结构持续优化，盈利能力逐步增强，学术能力强劲，带动公司品牌力提升。
　　眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。
　　医院布局广，具备先发优势，第二梯队医院发力，助力公司驶入发展快车道。1）医院布局数量位居行业第二，立足东南，辐射全国：截至2022年10月，公司开设57家医院，覆盖17个省及46个城市，并开设23家视光中心；2）公司对厦门眼科中心的依赖性明显降低：在2017年，由于其他医院对利润仍有拖累，厦门眼科中心对利润贡献242.8%，到2021年降低至47.8%，可以明显看出新院正在逐步贡献利润，成为支撑公司业绩增长的后备军；3）全国化布局效果初显：西南、华南地区医院近几年收入贡献比例提升明显，2021年净利润超1000万的医院数量为8家。
　　业务结构优化提升盈利能力，学术能力强劲带动品牌建设。1）公司消费属性业务占比持续提升，配镜业务占比较低：截至2021年，屈光业务、白内障业务、配镜业务、眼底业务收入占比分别为31.3%/24.7%/11.8%/11.1%，高毛利率的配镜业务收入占比较低，因此随着公司业务结构的不断优化，有望带来新的业绩提升；2）公司学术能力强劲，持续提升眼科诊疗品牌：公司具备一批具有国际影响力的眼科专家以及9位学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或委员，并申请开展近200项国家级、省部级科研课题，获得专利授权72项、软件著作权149项。
　　投资建议：公司处于高景气度的眼科医疗服务赛道，目前收入体量、医院数量均为行业第二，具备一定的先发优势，且公司消费类业务占比逐年提高，盈利能力逐步增强，对单家医院收入的依赖明显减弱，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，公司将驶入发展快车道，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.1/6.6/8.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险