中信证券-招商轮船-601872-第二期股票期权激励计划（草案）点评：高行权条件凸显信心，油运干散共振可期-230309

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　　招商轮船发布第二期股票期权激励计划（草案），拟向公司高级管理人员和董事，以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人（第一期为120人），授予18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），行权价格7.31元/股。本次拟授予人员规模扩大至323人，高级经理及高级专业技术岗占比69%，紧密绑定核心员工利益。同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件分别提升至30%/30%/30%(第一期12%/13%/15%)和11.5%/8.5%/8.5%(第一期为4.5%/5.0%/5.7%)，彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的信心。本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，中国特色估值体系下，央国企价值有望重估。节后VLCCTCE持续上升，3月3日当周同比增长114.4%，考虑供给端约束逐渐显现叠加国内需求预计不断恢复，持续看好未来两年油运景气周期，2024年干散货有望出现供需增速反转，2023年下半年需求结构性拐点有望出现，招商轮船油运干散共振可期，维持“买入”评级。
　　▍事件：招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划（草案），本次计划拟向公司高级管理人员和董事，以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干不超过323人（占公司2022年底总人数7.06%）授予不超过18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），行权价格为7.31元/股。
　　▍第二期股票期权激励计划拟授予规模扩大至323人，行权价格为7.31元/股(估值基准日收盘价为7.33元/股)，公司紧密绑定核心员工利益，进一步吸引、激励和保留核心人才。本次股票期权激励计划拟向公司高级管理人员和董事（共14人），以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理和技术业务骨干（共309人）授予18496.72万股（约占公司当前总股本2.276%），授予股票期权的行权价格为7.31元/股，估值基准日收盘价为7.33元/股。本次股票期权激励计划相较2019年第一期股票期权激励计划的120人（占2018年底公司总人数2.6%）提升203人，更注重核心管理及技术业务骨干，高级管理人员与董事从16人下降至14人，高级经理及高级专业技术岗位人员总数为223人，进一步吸引、激励和保留核心人才。
　　▍对比第一期行权条件，加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升，彰显公司对自身优异盈利能力以及未来主营业务增长的信心，响应国资委推进中央企业高质量发展号召。本次股票期权激励计划生效条件与第一期生效条件相比大幅提升。本次股票期权激励计划的生效条件为：2023~2025年公司加权平均净资产现金回报率（ EOE ）分别不低于30%/30%/30%（第一期2019~2021年为12%/13%/15%），且不低于对标企业同期75分位值；公司2023~2025年营业收入复合增长率较2021年分别不低于11.5%/8.5%/8.5%（第一期2019~2021年为4.5%/5.0%/5.7%）且不低于对标企业同期75分位值。EOE与营业收入复合增长率目标大幅提升，若取公司营业收入复合增长率目标的最低值，我们测算2023~2025年公司营业收入需分别不低于303/312/338亿元。若取2023/2024年EOE生效条件最低值30%，所得税率取2020&2021年公司所得税率均值10%，我们测算公司2023/2024年净利率为21.4%/25.9%（营业收入取我们预测值）。行权条件高要求彰显公司对自身盈利能力和未来主营业务增长的信心，本次股权激励响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，中国特色估值体系下，央国企价值有望重估。
　　▍VLCCTCE节后拐点显现，持续看好未来两年油运景气周期，波罗的海干散货指数（BDI）近期持续反弹，未来油运干散有望共振。节后油运价格符合我们1月31日外发报告《从淡季数据看油运景气》的判断，运价拐点在节后显现，根据Clarksons数据库，2023年3月3日当周VLCCTCE同比2月3日当周增长114.4%至60855美元/天。考虑未来供给端约束逐渐显现，国内经济复苏或将不断推动原油下游消费需求恢复，叠加成品油配额下放，炼厂原油进口需求预计不断提升。根据隆众化工数据，2023年3月2日当周，国内主营炼厂产能利用率提升至77.4%，相较1月低点提升3.9pcts，炼厂预计在满足下游消费需求的同时充分利用出口配额。BDI近期持续反弹，截至2023年3月8日，BDI指数为1327，相较2月16日低点增长150%，料主要受资源国出口修复影响，现有BDI指数仍处于历史相对低位，干散货运输2024年有望出现供需增速反转，2023年下半年需求结构性拐点有望出现，招商轮船油运干散共振可期。
　　▍风险因素：老旧船拆解量不及预期；全球经济大幅下降；国内原油进口不及预期；VLCC新船订单大幅扩张；地缘政治影响超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：招商轮船2023年3月9日发布第二期股票期权激励计划（草案），本次计划拟授予人员规模扩大至323人紧密绑定核心员工利益，同时2023年加权平均净资产现金回报率与营业收入复合增长率生效条件大幅提升，彰显公司对自身优异盈利能力以及对未来主营业务增长的信心。本次股权激励充分响应国资委推进中央企业高质量发展的号召，中国特色估值体系下，央国企价值有望重估。节后VLCCTCE持续上升，考虑供给端约束逐渐显现叠加国内需求预计不断恢复，持续看好未来两年油运景气周期，2024年干散货有望出现供需增速反转，料2023年下半年需求拐点有望出现，招商轮船油运干散共振可期。根据公司第二期股票期权激励计划（草案），我们调整公司2022/23/24年EPS预测至0.65/1.01/1.15元(原预测为0.65/1.01/1.36元)，分部估值法下维持2023年目标价9.0元，维持“买入”评级。