中信证券-晨光股份-603899-跟踪点评：疫后复苏开启，战略推进提速-230309

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　　疫情三年不改公司中长期战略：从学生到中产，从文具到文创文化。2月中下旬至3月迄今，传统业务逐步回归正常，预计2023年传统业务（不含晨光科技）收入增速有望恢复至15%以上，净利率稳中有升；科力普稳速提质，空间打开，预计至2025年200亿元收入目标有序推进，净利率继续提升；九木短期销售表现优于传统业务，预计2023年新增店铺超100家、收入将突破10亿元，期待正向盈利。我们认为短期扰动因素逐步缓解，公司基本面迈入中长期改善通道，维持“买入”评级。
　　▍疫情三年不改公司中长期战略：从学生到中产，从文具到文创文化。2022年11月-2023年1月，防疫政策放松后终端门店客流下滑、小学汛分销受干扰，我们预计22Q4传统业务（不含晨光科技）收入增速环比放缓，下调2022全年收入增速预测至-7.5%（原预测-2.0%），但从其收入结构看，K12以外收入占比约40%，比例稳步提升。再考虑九木杂物社、科力普业务贡献，公司产品升级、目标客群扩容趋势未改。
　　▍传统业务（不含晨光科技）：2023年收入增速有望恢复至15%以上，净利率稳中有升。预计2023Q1传统业务收入端仍有一定压力，主要受春节前铺货销售受阻拖累。公司在投资者交流会上表示1）春节后全国各地陆续开学，2月中下旬至3月迄今，校边渠道逐步回归正常；2）疫情虽影响公司产品高端化进程，但儿美、办公等赛道仍然表现稳定，伴随终端门店客流的逐步恢复、消费者逛店体验的频次上升(我们认为公司产品升级有望再次提速)；3）渠道管理注重“选对店、上对货”，发挥标杆门店的引领作用，通过晨光联盟APP赋能渠道选品，提升渠道效率、改善终端的产品结构和店效，为后续市场回暖打好基础。从上述情况来看，负面因素得到逐步缓解，公司传统业务逐季改善趋势有望兑现。
　　▍科力普：稳速提质，空间打开。从跟踪情况来看，2022年市场环境虽有一定挑战，但科力普依然保持了较快速和高质量的发展，2022Q1-3收入同比+40.6%，我们维持2022年全年科力普收入增速预测36.5%，预计2023年收入增速仍保持30%~40%，助力2025年200亿元收入目标有序推进。科力普良好的增长表现，既有对客户结构的持续挖潜，又有对营销礼品、员工福利、MRO等多种业务场景的拓展，此外运营能力的提升有助于获取更多新客户。利润端，基于办公集采业务模式的特点，科力普净利润率稳步提升的驱动力仍在：1）采购规模提升料将带来更强的议价能力；2）运营效率提升带来的费用率下降；3）运营模式的再平衡；4）品类和客户的结构性优化。
　　▍九木杂物社：恢复明显，期待正向盈利。2022Q1-3九木（含生活馆）收入同比-10.6%，22Q4疫情影响下商场客流下滑、公司开店计划受阻，我们下调2022年全年收入增速预测至-12.6%（原预测-7.0%）。短期来看，2023年春节后商场客流明显恢复，九木销售表现优于传统核心业务，基于九木在商场业态的较强竞争力，预计2023年新增店铺超100家，回归正常开店节奏，2023年收入有望突破10亿元。长期来看，伴随自身品牌和渠道定位愈发清晰、供应链优化、IP运营和设计能力提升，九木坪效有望继续增长，保持正向盈利贡献。
　　▍风险因素：局部疫情反复；公司传统业务收入增长低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：综合考虑以上各项业务预测调整，调整2022-2024年EPS预测至1.41/1.90/2.33元（原预测1.47/1.90/2.32元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind一致预期平均估值（2023年约36xPE），给予公司2023年35x PE，对应目标价66元，维持“买入”评级。