中信证券-小鹏汽车-9868.HK-2022年2月销量点评：P7i即将上市，人事调整和组织变革成效初显-230308

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　　小鹏汽车2月交付新车6010辆，同比-3.3%，环比+15.2%，销量有所回暖。P7i正式发售，产品力相较于老款P7明显提升，人事调整和组织架构变革成效初显，期待年中G6上市释放更加积极信号。看好公司逐渐走出G9发售失败后的经营困境，维持公司“买入”评级。
　　▍2月交付新车6010辆，环比+15.2%，预计公司即将度过新车型发布前至暗时刻。2023年2月，小鹏汽车共交付新车6010辆，同比-3.3%，环比+15.2%；根据Thinkercar，小鹏汽车2023年1月30日至2月26日上险量为5519台，同比-0.7%，环比+18.8%。环比提升主要系：（1）1月春节期间为汽车消费传统淡季叠加新能源补贴退坡；（2）公司1月17日针对第一代车型G3i、P5、P7降价2~3.6万不等，降价带来的需求刺激并未在春节假期明显体现，而是滞后到了2月前两周。
　　▍P7中期改款预计3月上市交付，月销有望触底回升。根据公司官方微信公众号，公司主力车型P7的中期改款P7i有望在近期正式亮相，3月底前开始交付。车型主要从尺寸、座椅舒适度、智能驾驶、外观颜色等方面进行了升级。车身和外观方面，改款车长度相比老款增加8mm，其余尺寸参数不变；整体风格沿用现款车型设计，增加墨绿色涂装，新颜色广受好评。智能化方面，P7i搭载第二代辅助驾驶系统XNGP，配备总算力达到508 TOPS的双Orin芯片（老款P7仅30 TOPS），前部增加2颗激光雷达，传感器数量达到31个，能够实现高速、城市NGP。座舱方面，座舱芯片由高通820A升级为高通8155，增加“气宇灰”全新内饰颜色，此外热泵空调和方向盘加热、电吸门、隐私玻璃、手机无线充电、可升降杯托、香氛系统等配置的加入进一步提升用户驾乘体验。动力和续航性能上，后驱、四驱版本百公里加速分别由6.7/4.3s提升至6.4s/3.9s，最大充电功率提升90%，能够实现10%~80%电量补能29min，充电10min续航240km。我们预计P7i稳态月销有望达到5千台以上，带动公司交付量从3月开始触底回升。
　　▍搭载BEV感知+Transformer模型，P7i、G9等车型辅助驾驶能力将获得提升。BEV（鸟瞰图视角）感知是当前业界广泛关注的趋势，其优点在于①更好地统一多模态数据融合的尺度，即把激光雷达、摄像头等信息统一到鸟瞰图视角下；②并且在效率方面，让感知过程高效简洁；③这种形式的交通要素呈现也有利于后续规划、控制等模块的部署。在BEV领域目前Transformer模型相比此前CNN模型有更好的精确度，是当前学界、产业界主攻的方向之一。继特斯拉之后，小鹏将是全球第二家、国内首个辅助驾驶功能量产搭载BEV（鸟瞰视图）感知方案+Transformer模型的车企，根据42号车库对P7i的测试实录，应用BEV感知及系列新技术的P7i在环境识别、交通参与者识别和博弈等方面，都有了明显的改善。
　　▍人事调整补齐营销短板，看好新组织架构下管理团队的赋能。2022年9月第二代车型G9发售不及预期，公司意识到营销上存在明显短板，随后开展一系列组织架构调整和人事变革。2023年1月30日，小鹏汽车宣布长城汽车前总经理王凤英加入公司，担任总裁，全面负责公司的产品规划、产品矩阵及销售体系，直接向何小鹏汇报。此外，吉利系前高管易寒也于1月加入公司担任营销副总裁，拥有沃尔沃、领克、Smart等多个品牌的运营经验。我们认为公司相关调整在改款P7的发售和定价上初见成效，期待年中内部代号F30（或将命名为G6）发布释放更加积极的信号。
　　▍风险因素：组织架构调整效果不及预期进一步带来基本面恶化和估值压力；新车型发售反响和销量不达预期；芯片紧张影响整车供给能力；行业竞争加剧使得公司销量承压，或迫于竞争压力终端市场爆发价格战影响公司利润。
　　▍投资建议：考虑到特斯拉1月降价的影响，我们下调公司2023/2024年销量预测至16/23万辆（原预测为21/34万辆），下调公司2023/2024年收入预测至379/597亿元（原为526/943亿元）。当前小鹏年销量区间与特斯拉2016~2018年时较为接近（小鹏2021 /2022销量分别为10/12万辆，特斯拉2016~2018年销量分别为7.6/10.1/24.5万辆），参考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之间，考虑到国内电动车行业中长期竞争加剧的预期，我们下调2023年PS目标估值至1.6倍（原为1.8倍），下调美股（XPEV.N）目标价至10美元（原为13美元），下调港股（09868.HK）目标价至40港元（原为51港元）。考虑到公司管理层反思深刻、人事调整和组织架构变革初见成效，且依然拥有基础设施和智能驾驶底层技术的领先，我们看好公司基本面的边际改善和估值修复，维持小鹏汽车美股（XPEV.N）和港股（09868.HK）“买入”评级。