招商证券-天味食品-603317-22年业绩如期反弹，23年景气有望延续-230308

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　　公司22年收入/利润分别同比+32.84%/+85.11%，其中单Q4收入/归母净利润分别同比+24.5%/-6.3%, Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。22年公司渠道持续改革，发力大单品提升份额，全年业绩实现反弹。复调行业经历几年震荡发展后，行业整合加速，品牌格局日渐巩固，对企业综合能力要求更高。中期视角看，公司在大单品具备领先优势的基础上，核心竞争力充分。经过22年调整，渠道稳定性提升，但经销商单点代理规模，终端网点数量仍有提升空间，我们认为公司未来增长抓手主要来自：1）品牌势能向上，渠道变革带动市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模。
　　我们给予23-24年EPS分别为0.54、0.69元，对应23年估值47X，维持“强烈推荐”评级。
　　 22年业绩如期反弹，Q4收入延续高增。天味食品发布了2022年年度报告，公司22年实现收入26.91亿，同比+32.84%；归母净利润3.42亿，同比+85.11%；归母扣非净利润2.91亿，同比+138.83%，全年业绩如期高增。
　　其中单Q4实现收入7.82亿，同比+24.5%；归母净利润0.98亿，同比-6.3%，Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。
　　Q4公司收到现金回款8.41亿，同比+4.06%，慢于收入增速，合同负债1.6亿，同比+116.2%，环比略有下降，蓄力未来增长。经营性现金流量净额-0.12亿，主要系Q4原材料采购费用支出增加所致。公司22年渠道持续改革，推进大单品策略，业绩触底改善，全年实现快速增长。
　　中式复调Q4增长显著，电商+直营渠道快速恢复。分业务看，22年公司底料业务收入+36.9%（单价+11.7%，销量+22.6%，单价提升主要系部分产品提价+搭赠减少所致，Q4收入+38.8%）；中式复调收入+39.1%（单价+7.2%，销量+29.8%，Q4收入+89.5%）；香肠腊肉调料收入-5.1%（其中Q4收入-58.5%，主要系公司控货保证终端产品新鲜度所致）；鸡精收入+15.6%（其中Q4收入-37.1%），香辣酱收入+29.7%（其中Q4收入+42.2%）。分渠道看，经销商渠道22年收入+38.2%（其中Q4收入+33.4%），定制餐调/电商/直营电商全年分别-4.9%/+30%/+89.1%。分区域看，Q4华东、西北地区同比大幅增长（分别同比+402%/+120%），西南大本营表现稳健（同比+2.4%），华中、华北、东北地区有所下滑。截止22年底，公司经销商数量3414个，年内增长5个，环比Q3增加52个。
　　毛利率持平费用率改善，税率提升致净利率下降。22年公司毛利率34.2%，同比+2.0pcts，主要系部分产品提价+搭赠减少所致，但同时人工成本增幅较大。销售费用率14.4%，同比-5.1pcts，主要系广告费用投入减少所致。
　　管理费用率5.6%，同比+0.2pct，主要系员工薪酬及股权激励费用摊销增加所致，净利率同比提升5.7pcts至15.1%。单季度看，Q4毛利率34.0%，可比口径下同比持平，环比+1.3pcts，主要系结构改善所致。销售费用率14.4%，可比口径下同比-2.2pcts，主要系收入规模提升带动费用率下降，净利率12.5%，同比-4.2pcts，主要系实际税率提升5.5pcts所致。
　　 23年展望：利润率有望继续修复，团餐渠道贡献可期。Q4公司主动控货保证合理库存，渠道改善有望延续。展望23年，渠道上，公司与团餐企业北京千喜鹤与上海麦金地等投资合作。团餐行业占整体餐饮行业近1/3，规模大且需求稳定，公司与团餐头部企业合作，有望进一步贡献收入增量，支撑公司中长期成长。成本端油脂、包材等原材料价格增速有望放缓，压力有所缓解，费用端通过数字化系统提升费用管控精度，规模效应下利润率有望继续修复。复调行业当前渗透率超过30%，行业相对分散，竞争在21年急速加剧逐步趋缓，天味核心优势在于具备强势单品，基本盘稳健，同时积极培育区域性大单品，补充战略产品矩阵，延续渠道良性运转，不断提升份额。23年公司目标实现收入及利润20%以上增长，彰显发展信心。
　　投资建议：22年业绩如期反弹，发力战略单品，渠道改革见成效，维持“强烈推荐”评级。公司22年收入/利润分别同比+32.84%/+85.11%，其中单Q4收入/归母净利润分别同比+24.5%/-6.3%, Q4利润下滑主要系去年基数较高，及广告宣传费用确认及投入增加所致。22年公司渠道持续改革，发力大单品提升份额，全年业绩实现反弹。复调行业经历几年震荡发展后，行业整合加速，品牌格局日渐巩固，对企业综合能力要求更高。中期视角看，公司在大单品具备领先优势的基础上，核心竞争力充分。经过22年调整，渠道稳定性提升，但经销商单点代理规模，终端网点数量仍有提升空间，我们认为公司未来增长抓手主要来自：1）品牌势能向上，渠道变革带动市场渗透率不断提升；2）新零售、团餐等新渠道开拓，抓住发展先机，快速提升规模。我们给予23-24年EPS分别为0.54、0.69元，对应23年估值47X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求不及预期、经营改善不及预期、行业竞争再度恶化持续