华泰证券-瑞丰银行-601528-普惠金融践行者，区域小微领军行-230308

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　　普惠金融践行者，区域小微领军行
　　瑞丰银行坚持立足本源、服务实体，通过“大零售”战略和数字化改革，形成公司业务增长新动力。零售端，围绕大零售、数字化两大转型，建设区域领先的数字银行；对公端，公司投放因地制宜，紧跟产业转型机遇，通过“百园工程”等模式精准助力小微企业，优化贷款结构。此外公司异地业务持续发力，资产质量边际改善。我们预测公司2022-24年EPS为1.02/1.22/1.47元。2023年BVPS预测值10.92元，对应PB0.70倍。可比公司2023年Wind一致预测PB均值0.69倍，我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予2023年目标PB0.90倍，目标价9.83元,首次覆盖给予买入评级。
　　恪守小微核心定位，谋求差异发展之路
　　瑞丰银行根植绍兴柯桥地区，区域经济实力雄厚，瑞丰银行作为本土金融法人机构，具有扎实的网点、员工、客群基础，为公司零售战略提供了试验田；农信社的根基让公司烙下了三农和小微的印记，当地产业转型机遇为公司的信贷投放和战略转型提供了广阔的前景。截至22H1末瑞丰银行个人贷款占总贷款的比例达56%，居上市银行第二位。我们认为瑞丰银行“做小做散”的业务定位和“以民为本”的战略重心让公司与国有大行形成差异性竞争，谋求共赢之路。
　　盈利拆解：净利息收入较高，资产扩展空间较大
　　2015年以来瑞丰银行ROA一直处于行业中上游，部分年份居第二位。由于杠杆较低，ROE处于行业中下游，资产扩张还有较大空间。从ROA拆解来看，公司净利息收入较高，主要受益于公司主打零售战略，高收益零售贷款（经营贷、消费贷）占比较高，此外随存款占负债比例逐年提升，公司利息支出表现逐年改善。成本端来看，公司管理费用率较高，与零售战略特征契合；信用成本位于中游，未来随着公司不良风险出清有望改善。
　　业务经营：零售战略推进，深耕三农普惠
　　瑞丰银行零售贷款在2022年6月末占比达56%，零售业务特色突出。公司战略方向为打造“区域首选零售行”，通过“一乡一城一市”三大模式、打造“邻家社区”服务品牌、建立紧密的银政关系等实现业务下沉、提升客户粘性。对公端贷款结构持续优化，“百园工程”等模式体系完善，此外瑞丰银行资产质量呈现逐年改善趋势，信用成本下行有望反哺利润增长。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。