中信证券-拼多多-PDD.US-出海深度跟踪报告（一）：跨境初露峥嵘，出海大有可为-230308

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　　拼多多跨境电商项目Temu出海半年，用户&GMV初见规模、拔节生长。结合跨境电商行业复盘及美国零售市场分析，我们看好Temu依托拼多多在国内积淀的供应链、运营能力及团队资源，撬动中国供应链的全球竞争力。我们预计Temu 2026年GMV有望突破300亿美元，并实现OP层面盈利。对标Shein，Temu估值潜力有望达269~336亿美元。我们看好出海业务对拼多多长期增长的拉动，维持“买入”评级。
　　▍Temu一览：用户&GMV初见规模，仍在拔节生长。2022年9月，拼多多B2C跨境电商平台Temu正式上线，首发于美国市场。商家端，平台为0佣金、0保证金的类自营模式，商家只需发货入仓，不拥有最终定价权、运营权，无需承担履约、售后。商品端，Temu延续高性价比、高折扣的特点，我们预计当前ASP 4.5~5.0美元，AOV 25~30美元，22M9~M12前端GMV~5亿美元。我们统计样本下商品售价相较于亚马逊折扣率37%，相较于标价折扣率47%。Temu优势类目（23M1）为轻量产品如服饰鞋帽（31%）、生活家居（23%）、珠宝饰品（8%）数码电器（7%）等。履约端，Temu在广州设国内仓，通过跨境小包专线配送，履约时效8~10天，平均每单物流成本8~9美元。
　　▍出海背景：1）为何出海？撬动中国供应链全球竞争力杠杆。出海的底层竞争力在于通过优化商品出海中间环节，释放中国供应链的全球竞争力，中期利好包括国内政策鼓励、跨境物流趋于完善及海外电商渗透率低，短期催化是美国高通胀催生的对于性价比消费的青睐。水平处于高位，性价比消费获得青睐。2）竞争如何？在美国市场与亚马逊非正面碰撞，有望切割线下性价比消费市场。相较于北美零售市场Amazon、Walmart等企业，Temu的优势品类在于：1）中国制造业擅长的SKU宽、小单快返的产品，如服饰鞋帽等（传统外贸多样性低）；2）SKU窄，但中国成本优势明显的产品，如日用杂货等（传统外贸加价高）。我们预计Temu有望通过精简出口环节，与海外线下零售杂货店等形成竞争优势，切入美国约1亿消费者的性价比消费的市场。
　　▍百尺竿头：头号项目，拼多多全方位赋能Temu。据LatePost报道，Temu是拼多多当前头号项目，此前拥有这一优先级的项目为多多买菜（2020/08启动）。在各互联网公司目前的出海布局中，拼多多给予Temu的战略定位、人才支持、亏损容忍度或是最高。从拼多多对Temu的赋能来看，1）供应链，拼多多在国内积累1,400万商家，在中小品牌、白牌商家中有极强号召力。Temu有望借力国内中小厂商的灵活供应链及充分供给；2）运营，拼多多凭借拼团、砍价、百亿补贴等灵活运营手段，在高度竞争的中国电商市场抢占超过15%份额（2022E，中信证券研究部测算），其经验有望赋能Temu在海外衍生出更多本土化、创新化的策略；3）团队，拼多多是中国头部互联网公司中人均产出最高的平台（中信证券研究部测算），主站及买菜业务的迅速崛起验证了团队强大的执行力，Temu作为头号项目的人才支持是其出海重要保障。
　　▍UE测算及盈利路径展望：2026年有望OP层面打平。截至2023年3月6日，Temu已进入美国和加拿大市场，根据36氪报道即将上线澳洲市场。未来公司有望向欧洲、南美、东南亚等市场拓展。我们预计Temu 2023E~26E布局的国别市场数量分别为6/20/60/100个，对应年度活跃买家0.46/0.69/0.93/1.09亿。我们预计2023E~26ETemu前端AOV 34/42/47/51美元，GMV 71/149/249/336亿美元。我们预计从2023~26E，随着平台补贴收窄，毛利率有望从25.7%提升38.7%；随着物流效率优化和AOV提升，履约成本占比有望从34.2%下降至23.7%；OPM（GMV口径）有望从-33.3%提升至1.0%，实现OP层面盈利。成熟期看，我们预计平台OPM有望优化至中~高单位数水平。
　　▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；互联网平台监管趋严风险；国内电商行业竞争加剧超出预期风险；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；跨境电商市场竞争超预期风险;国际物流成本超预期上涨风险。
　　▍盈利预测与投资建议：拼多多主站极致的效率优势料将保障其长期竞争力，需求端的用户体验深化和活跃度提升与供给端的商户扩容形成共振，品牌广告主占比提升及广告工具渗透率提升有望驱动公司商业化扩容。在主站市场竞争力、市场份额及盈利能力稳固的基础之上，叠加多多买菜市场龙头确立、扭亏在即，海外业务增长迅猛、频超预期，我们认为拼多多仍是2023年国内互联网平台企业中最具看点的龙头标的之一。Temu估值空间维度，对标Shein目前估值水平，给予2026E 0.8x~1.0x P/GMV预期，估值潜力有望达到269~336亿美元。但考虑到Temu仍处于发展早期，出于审慎原则，暂不对其进行单独定价。我们维持公司2022E-24E营收预测1,275/1,573/1,865亿元，Non-GAAP净利润预测370/459/572亿元。参考可比公司估值水平（京东2023ENon-GAAPPE 18x，彭博一致预期），考虑到拼多多相对增长势能占优，给予公司2023年Non-GAAPPE 20x，对应目标市值1,282亿美元，对应目标价101美元/ADS，维持“买入”评级，建议积极布局。