中信证券-有道-DAO.US-2022年四季报点评：收入创单季新高，实现季度盈利-230308

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　　公司4Q22收入实现14.5亿元/+38.6%，创单季度新高，净利润实现0.25亿元，扭亏为盈。分业务看，学习服务/智能硬件分别同增39%/28%，其中数字内容服务销售额超6亿，毛利率超60%，并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出。综合来看，公司教育科技转型成功，数字化内容服务与智能硬件产品表现优异，未来有望持续驱动高增长。当前公司估值处于历史低位，配置性价比凸显，维持“买入”评级。
　　▍收入端：收入同增39%达14.5亿元，创单季度新高。4Q22公司实现收入14.5亿元/+38.6%，创历史新高。分业务看，1）学习服务：收入达8.06亿元/+39.2%。其中数字内容服务销售额超过6亿元，占学习服务收入比重超40%，成人课程中IT&互联网课程、建造师课程等销售额同比增长均超100%。2）学习产品：收入达4.07亿元/+28.1%，其中词典笔Q4销量已超过40万台，双11期间智能硬件销售额破1.2亿元，同比增长近100%。3）在线营销：实现收入2.41亿元/+58.6%，主要由第三方效果广告增长带动。
　　▍盈利端：单季度实现盈利，新业务规模效应&硬件新品推出带动毛利率提升。1）毛利率：4Q22毛利率为53.3%/+10.8pcts。分业务看，学习服务/学习产品/在线营销毛利率分别为64.1%/46.2%/29.2%，同比+12.7/+15.4/-3.4pcts。其中，学习服务毛利率增长主要系新业务规模效应增强以及职工薪酬结构优化，其中数字内容服务毛利率超60%，并已连续两个季度实现净收入可覆盖成本及运营支出；学习产品毛利率提升得益于高毛利率的新产品词典笔X5和学习平板的推出。2）费用：销售/研发/管理费用分别为5.16/1.80/0.55亿元，费用率为35.5%/12.3%/3.8%，同比-4.6/-3.9/-0.6pcts，费用率优化显著。3）扭亏为盈，实现单季度盈利。4Q22公司净利润达0.25亿元/non-GAAP利润达0.31亿元，实现扭亏（4Q21净亏损2.48亿元/non-GAAP亏损1.68亿元），净利率达1.7%。
　　▍展望2023：硬件产品&数字化服务有望持续引领增长。1）智能硬件延续强劲增长，未来有望持续推动高增。Q4有道词典笔销量超40万台，获天猫电子词典、点读笔类目双冠军，京东电子词典类目TOP热销品牌榜、热销店铺榜双冠军。2022年8月以来有道学习机销量月度复合增长超100%。我们认为2023年新款词典笔&学习机均有望成为重要增长驱动力，同时公司亦有望不断推出更多潜力新品带动成长。2）课程内容逐步丰富，加速AIGC等前沿技术突破。4Q22有道博闻携手《我的世界教育版》重磅打造了沉浸交互创作课堂“妙笔世界”。另外4Q22公司推出由围棋冠军柯洁为首的教师团队辅导的“冠军班”，带动围棋课程销售额Q4同比增长超50%，进阶班的续报率达到70%以上。此外，公司基于领先的NLP能力积极探索AIGC技术在教育场景的研发（2022Q4业绩交流会），未来有望通过更先进的技术赋能课程内容，提高教学效果。
　　▍风险因素：行业竞争加剧；行业政策变化；名师资源流失；局部地区疫情波动影响产品销售和供应链；产品开发不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到1月新冠感染对课程和硬件销售的影响以及新品投入或加大利润端压力，下调2023-24E收入预测至60.7/77.9亿元（原预测为65.9/86.2亿元）、净利润预测至-3.98/2.63亿元（原预测为1.28/6.80亿元），新增2025年收入预测为93.6亿元、净利润预测为6.7亿元。参考行业可比公司（好未来5.2x PS，新东方2.8x PS，高途2.9x PS，彭博一致预期），考虑到公司盈利能力较可比公司暂时仍有差距，给予公司2023E 1.7倍PS，对应目标价12美元，维持“买入”评级。