国海证券-青达环保-688501-公司报告：纯正火电环保设备标的，火电新建+灵活性改造双重催化-230308

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　　◆公司成立于2006年，主营业务是为电力等行业提供炉渣处理系统、全负荷脱硝系统、低温省煤器等节能环保产品。2021年上述产品收入占比分别为58%/20%/17%。2021年公司收入6.3亿元，同比+12.6%，归母净利润0.56亿元，同比+17%。
　　◆火电投资加速，公司除渣系统增长曲线有望重塑。“十四五”缺电或成常态，煤电投资加速。根据我们统计，2022年全年我国中标+开工项目合计约9000万千瓦。“十三五”火电建设节奏放缓，叠加存量机组更新相对稳定，公司整机收入保持在2亿元左右。根据我们测算，粗略按年均招标9000万千瓦煤机测算，除渣设备单位造价约900万元/套，对应除渣设备年均市场空间8-14亿元。公司干渣产品竞争力明显，新增市场市占率或高于13%，公司干渣整机收入增长有望提速。
　　◆低温省煤器需求有望复苏。伴随着超低排放改造完成，2018-2021年公司低温省煤器收入逐步下滑至1亿左右。展望未来，低温省煤器需求有望复苏。一是火电投资加速有望拉动低温省煤器需求复苏，二是低温省煤器等烟气余热回收设备在我国火电市场应用已近10年，早期投入的部分设备使用年限已达到或接近使用寿命，存量更新替换需求有望逐渐释放。
　　◆火电灵活性改造或提速，有望提升公司全负荷脱硝系统收入弹性
　　I.双碳背景下，煤电将逐渐从电源主体向灵活性主体转变。从改造节奏来看，我们认为短期火电运营商改造的动力来源于部分地方政府出台的对灵活性煤电机组给予新能源指标方面的激励政策；中长期来源于“十四五”末期电力系统对灵活性资源需求的提升以及灵活性煤电机组收益机制的完善。
　　II.公司全负荷脱硝产品主要解决火电机组锅炉在低负荷运行时，脱硝入口烟温不达标的问题。2021年公司全负荷脱硝系统实现收入1.26亿元，2018-2021年CAGR=69%。根据我们测算，若2023-2025年改造1.5亿千瓦煤电机组，则对应全负荷脱硝系统市场空间约11-23亿元。我们认为在新能源发电量占比持续提升背景下，改造量有望超预期，公司全负荷脱硝系统收入弹性有望提升。
　　◆投资建议：公司是新建火电+灵活性改造双重受益标的，有望受益于火电资本开支大周期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.6/1.1/1.7亿元，同比增速分别为3%/91%/57%，对应PE分别为41/22/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　◆风险提示：政策变动风险；政策执行力度不及预期；新增装机不及预期；电力市场建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；煤价大幅上涨；测算存在主观性，仅供参考；我国与欧洲情况不具备完全可比性，相关数据仅供参考。