东方证券-哔哩哔哩-9626.HK-22Q4财报点评：用户生态贴近商业化，受益游戏行业复苏趋势-230307

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　　【事件】公司发布22Q4财报数据，22Q4实现收入61.42亿元（yoy+6.3%），净亏损14.97亿（环比收窄）；22财年收入达到219亿元（yoy+13%），全年净亏损75.1亿元（较21财年亏损扩大）。
　　战略重视DAU，淡季用户活跃度提升。22Q4平台MAU为3.26亿（yoy+20%），DAU 9280万（yoy+29%），用户时长达到96分钟（环比持平）。用户粘性提升显著，DAU/MAU为28.5%（yoy+1.9pct，qoq+1.3pct）。社区流量保持50%增长（DAU时长），环比增长提速。日均视频播放量达到39亿（yoy+77%），其中短视频模式yoy+175%，PUGV依然保持高增长，多场景覆盖效果显著。
　　收入端整体符合预期，年末受疫情影响较大。广告业务在21Q4高基数下，叠加宏观品牌广告需求减弱，22Q4达到15.12亿元（yoy-5%，略低于市场预期），在商业起飞和小程序游戏带动下，22Q4公司效果广告收入增长yoy+50%。游戏业务受前期版号政策影响，实现收入11.46亿（yoy-11.5%），斯露德、依露希尔有望在23Q2上线。VAS收入为23.5亿(yoy+24%，超预期)，在《三体》、《中国奇谭》等带动下，大会员达到2140万（环比净增100w），直播渗透率持续提升。
　　剔除一次性影响后，表现好于预期。22Q4计提一次性人员裁员和部分游戏项目裁减的影响，当季度产生费用为6.68亿元（收入占比为10.8%）。22Q4调整后毛利率为20.6%（yoy+1.1pct），效率提升主要体现在宽带成本和电商业务成本的持续优化，分成成本和内容成本环比占比收入持平，后续是毛利率提升重点。费用率调整后口径为42.7%，销售费用为12.66亿（Q3为12.29亿元，环比略增），销售费用率为21%，获客投入持续优化。
　　盈利预测与投资建议
　　公司社区基本盘稳健用户高粘性，23Q1经济动能重启，23Q2开始有望受益于游戏行业整体复苏，复苏进度略晚于预期，我们预计22-24E收入预测分别为219.0/251.5/302.7亿元（原预测22-24E 219.1/261.54/324.02亿元），盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值717亿元，汇率0.88，对应目标价199.23港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　用户增长不及预期；成本管控不及预期