中信证券-联想集团-0992.HK-FY2023Q3季报点评：PC下行周期趋于见底，看好后续业绩弹性-230307

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　　公司FY 2023 Q3财季实现收入153亿美元（同比-24%），归母净利润4.37亿美元（同比-32%）。展望后续，我们预计：伴随PC去库存进入尾声，智能设备整体表现有望实现显著弹性；海内外算力设施的持续投入，将驱动基础设施业务维持较高的增速水平；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY20235xPE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20246x PE，对应目标价8港元/股，维持“买入”评级。
　　▍业绩表现：不利宏观环境下仍实现毛利率改善。公司FY 2023 Q3财季实现收入153亿美元（同比-24%），归母净利润4.37亿美元（同比-32%），Non-IFRS归母净利润4.47亿美元（同比-31%），毛利率17.1%（同比+0.4pct），毛利率水平更高的方案服务业务收入占比持续提升、硬件产品组合优化等因素抵消了PC收入下滑带来的不利杠杆。费用率方面，公司本季度销售费用率为5.7%（同比+0.7pcts）、管理费用率为3.1%（-0.5pct）、研发费用率为3.8%（+1.1pcts），研发投入同比+5%，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用翻倍。
　　▍智能设备：全球PC份额稳固，库存去化趋近尾声。公司智能设备业务2023财年Q3收入同比下降34%至115.9亿美元；经营利润同比下降37%至8.5亿美元，经营利润率7.3%，利润率同比略有下滑。据IDC数据，受宏观环境的逆风因素影响，以及需求下降导致的渠道库存积压，2022Q4全球PC出货量为6,720万台（同比-28%），跌幅较Q3进一步扩大。联想在2022Q4的全球PC出货量同比下降28.5%至1,550万台，全球市场份额为23%（-0.1pct），跌幅好于戴尔（出货量同比-37.2%）和惠普（出货量同比-29.0%）。目前，公司已经在库存去化方面取得了积极进展，我们预计公司有望在23H1逐步实现渠道库存的正常化。非PC业务方面，公司智能手机业务实现了连续11个季度的盈利，依然维持拉美地区第二、北美地区第三的市场份额，平板电脑业务高端产品占比上升至33%。
　　▍基础设施：服务器份额提升至全球第三，CSP及企业市场均表现亮眼。公司基础设施业务2023财年Q3收入同比增长48%至29亿美元，创下新的收入纪录；经营利润同比增长超过150%至4,300万美元，经营利润率同比增加0.6个百分点至1.5%，连续5个季度实现盈利，且盈利能力持续扩张。分产品来看，公司服务器同比增长35%，份额成为全球第三；存储同比增长345%，份额成为全球第五；软件业务同比增长52%，营业额创历史新高。分业务部门来看，云服务IT基础设施和中小型企业IT基础设施业务均取得高双位数增长，并均创历史新高。后续来看，海内外算力设施的持续投入将驱动基础设施业务维持较高的增速水平。
　　▍方案服务业务：延续高增长。公司方案服务业务2023财年Q3收入同比增长23%至18亿美元，其中IT支持服务同比增长12%、智能运维服务同比增长近一倍、智能解决方案同比增长7%；经营利润同比增长12%至3.7亿美元，经营利润率同比下降2pcts至20.2%，智能运维服务+智能解决方案合计占方案服务业务收入的53%。展望未来，我们认为：1）IT支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。
　　▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。
　　▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。考虑到宏观环境、汇率逆风以及PC去库存的背景，我们调整公司2023-2025财年营业收入预测至641/664/707亿美元（原预测值分别为701/751/800亿美元），对应增速预测分别为-11%、4%、7%；调整2022-2024财年归母净利润预测分别至17.3/19.2/21.2亿美元（原预测值分别为21.3/24.5/28.4亿美元），对应增速预测分别为-15%、11%、11%。参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY20235x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20246x PE，对应目标价8港元/股，维持“买入”评级。