海通国际-百威亚太-1876.HK-跟踪报告：22年中国市场份额再次下降，预计23年继续收缩-230307

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　　公司22年业绩低于市场预期。22年公司实现收入64.78亿美元、同比-4.6%（内生+2.4%），实现销量884.91万千升，同比+0.7%，实现EBITDA 19.32亿美元，同比-9.7%（内生-5.2%）；实现归母净利润9.13亿美元，同比-3.9%。单四季度，公司实现收入11.65亿美元、同比-18.5%（内生-4.8%），实现销量157.76万千升，同比-2.2%，实现EBITDA 2.00亿美元，同比-44.6%（内生-34.7%）。此前，wind对于公司22年归母净利润一致预期为9.87亿美元。
　　中国区下滑是业绩低于预期的主要原因。亚太西区：22全年实现收入52.27亿美元（-6.1%），实现销量769.18万千升（-0.4%）；实现EBITDA 15.67亿美元（-13.4%）。西区的业绩下滑主要来自于中国区四季度的疫情管控以及放开后的大规模感染。中国区Q4收入/销量/吨价同比-27.0%/-7.0%/-21.5%，全年收入/销量/吨价同比-9.2%/-3.0%/-6.4%。亚太东区：22全年实现收入12.51亿美元（+2.4%），实现销量115.73万千升（+8.9%）；实现EBITDA 3.65亿美元（+10.6%）。东区业绩持续回暖主因韩国餐饮和零售渠道的持续增长，公司于韩国市场的份额增长了150个基点，已高于疫情前水平。
　　现饮渠道受限拖累高端化进程，集团强议价权缓解成本压力。吨价：由于22年中国现饮渠道受到较为明显的扰动，以及放开后快速感染导致消费需求大幅下滑，中国区吨价表现拖累了整体，叠加汇兑差异对报表端的负面影响，公司整体吨价出现了较为明显的下滑（报表端-5.2%，内生+1.7%）。吨成本：22年全年，原材料及包装成本压力持续，但公司依托母公司百威英博的议价能力，以及成本管控措施，在成本端有着较好的控制能力。同时汇兑差异也帮助公司在报表端的成本有所减少，因此全年吨成本增速为2.7%（内生增长约为7.7%）。
　　投资建议及盈利预测。我们认为从基本面来看，在管控放开的大背景下，旺季动销不被干扰，则公司的中国区业务有望在销量、吨价呈现较明显的修复。但考虑到公司在费用投入端相对竞争对手较为保守，同时主力产品价格带处于竞争激烈的高端市场，因此我们预计全年公司量、价恢复程度将弱于行业平均。进入23年以来，啤酒包材价格相较去年同期有10-20%左右的下滑，因此在成本端我们预计将出现压力缓解，甚至吨成本同比微降的情况，为公司盈利能力提供弹性。综合考虑，我们预计公司23-24年EPS分别为0.66、0.71港元（前值为0.64、0.66港元）（1美元=7.85港元）。基于可比公司估值，我们给予23年32倍PE（前值为23年33倍），维持目标价21港元，维持“弱于大市”评级。
　　风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。