中信证券-东岳集团-0189.HK-跟踪快报：氟硅龙头迎复苏，深耕行业筑壁垒-230307

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　　受配额影响，R22和R32单吨价格在2月分别上涨1500元及1000元，公司二代制冷剂配额国内第一，三代制冷剂配额也将保持头部地位。公司含氟聚合物产能技术国内领先，拥有充足先发优势。公司有机硅产能国内前三，目前产品价格处于底部，料将随下游需求复苏迎来反弹。我们看好公司在氟、硅、膜、氢四个领域的长期发展布局，考虑到制冷剂、有机硅目前处于产品价格底部，以及PVDF和R142b产品价格的回落，同时考虑新增产能投放以及公司的规模、技术优势，调整公司2022-24年归母净利润预测至38/42/44亿元（原预测为38/43/46亿元），维持公司目标价19港元及“买入”评级。
　　▍含氟制冷剂配额实施进入新阶段，公司将充分受益。进入2023年，国内二代制冷剂ODS用生产配额同比削减19%，而需求端R22仍在空调维修市场保持重要地位，供给收缩背景下，我们看好R22产品价格今年持续走强。公司为二代制冷剂配额绝对龙头，2023年配额国内占比达29.5%。同时三代制冷剂已度过配额“基线年”，将终结过去三年的以价换量局面，开启景气周期。根据《基加利修正案》，我国三代制冷剂配额基线值将在2020-2022年三代用量的基础上+65%二代制冷剂基线值。根据我们的测算，预计公司三代制冷剂配额国内占比达18%，继续占据头部位置，未来将充分受益于制冷剂产品所释放的价格弹性。
　　▍含氟聚合物将成为行业下一个角力场，公司拥有充足先发优势。含氟聚合物产品附加值高，过往中高端市场几乎由国外垄断，随着国内产品的不断成熟，我们预计其在存量市场的渗透率将向发达国家看齐，叠加5G通信、半导体等新兴行业带来的增量需求，拥有广阔的国产替代空间。公司于2022年11月完成PVDF全产业链项目开车，目前拥有各级别PVDF产能合计2.5万吨，此外5.5万吨PTFE产能国内最大、国际领先，1万吨FEP、0.2万吨PFA以及0.3万吨FKM产能规模同样国内领先。公司拥有含氟功能材料领域首个国家级重点实验室，先后攻克氯碱离子膜、氢燃料电池膜等世界级科技难题，研发了5G设备用聚四氟乙烯乳液等新产品，在含氟聚合物领域拥有充足的规模和技术优势。
　　▍公司当前估值有吸引力，投资价值凸显。公司于2022年末发布《正面盈利预告》，2022年前十一个月公司归母净利同比录得超过80%的增长。公司认为业绩增长的主要原因一为PVDF及R142b产品价格和销量在2022前三季度的高景气，二为公司出售东岳未来氢能公司股份所带来的利润，目前公司仍持有其约15.47%的股份。我们认为虽PVDF及R142b产品价格进入2023年后出现明显回落，但公司将凭借其产能扩张及领先的技术优势减缓产品价格下降对业绩带来的影响。同时公司有机硅板块拥有30万吨DMC产能，同样位居国内头部。2022年有机硅产品价格处于历史底部，我们预计公司在下游需求逐步回暖后凭借其一体化优势，有机硅板块将迎来业绩复苏。叠加制冷剂供给端收缩所带来的景气周期，公司当前估值具备吸引力。
　　▍风险因素：原材料价格波动剧烈；下游需求不及预期；公司新增产能投放不及预期；宏观经济增速低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们看好公司在氟、硅、膜、氢四个领域的长期发展布局，开拓进取、凭借充足先发优势稳固行业龙头地位。考虑到制冷剂、有机硅目前处于产品价格底部，以及PVDF和R142b产品价格的回落，同时考虑公司新增产能投放以及公司的规模、技术优势，我们调整公司2022-24年归母净利预测至38/42/44亿元（原预测为38/43/46亿元），当前股价分别对应5x/4x/4x。参考可比公司（巨化股份、三美股份、鲁西化工、华鲁恒升）Choice一致预期，2023年3月3日收盘价对应平均14xPE，同时考虑到港股相对A股折价，参考3月3日恒生AH股溢价指数（HSAHP.HI），给予公司2023年9xPE，维持公司目标价19港元及“买入”评级。