华西证券-微电生理-688351-率先技术突破进攻电生理蓝海，底层平台优势酝酿潜力产品-230305

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　　领衔国内三维电生理技术发展，2022年扭亏为盈
　　公司着重研发创新，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，已有5项创新产品进入绿色通道，磁压力灌注消融导管、高密度标测导管等多款产品均为国内首推，2023年1月EasyFinder固定弯标测导管获FDA批准加速国际化进程，自2017年以来，公司销售规模复合增速高达33%，并于2022年首次在高企研发投入基础上扭亏为盈（2022年业绩快报数据），我们预期随着新品上市及销售推广，盈利质量持续提升。
　　联采降价驱动庞大电生理市场潜力释放，公司率先高端技术突破进攻蓝海市场
　　电生理手术由于安全优效已被升级为多类快速性心律失常一线疗法，但渗透率相对较低（2020年约21.2万例，渗透率仅约美国1/10），其中成功率高、精度佳且辐射小的三维术式已成主流（2020年约16.4万例，比重约77%），尤其是患者基数庞大的高难度房颤电生理手术基本为三维术式，国产品牌尚处竞争弱势，以强生、美敦力为主的外资2020年市占率约90%，几乎垄断三维术式领域。公司首家推出三维电生理设备以及磁压力灌注消融导管、高密度标测导管等，以全套解决方案突破进口限制并持续攻关房颤电生理手术高地，现已在国内累计应用于超3万例三维心脏电生理手术，伴随福建电生理联采降价（平均降价49.35%）加速渗透率提升，公司有望优先获益（三维设备铺设量奠定基础、高端耗材配套、单件采购模式中标数量领先等）。
　　底层技术平台构筑竞争壁垒，在研管线潜藏重磅产品
　　公司核心研发团队包括总经理孙毅勇先生在内均任职超十年，团队稳定，现已形成以图像导航、精密器械、能量治疗为核心的三大技术平台，奠定技术发展及领域拓展的基础，两款重磅单品具备想象潜力：1）冷冻消融系统：公司预期2023年获批，目前仅美敦力获批国内冷冻消融房颤治疗，据沙利文数据预计手术量从2020年的9800例增至2025年的5.84万例，公司有望率先拥有“射频+冷冻”双技术加持，加速拓展房颤领域；2）肾动脉消融系统：公司预期2025年获批，用于根治顽固性高血压，据沙利文数据潜在患者群体约0.48亿人，公司相关产品于2017年进入创新医疗器械特别审批程序，2021年成立子公司上海鸿电医疗专攻此业务，引领行业技术走向。
　　盈利预测与投资建议
　　综上，考虑到公司是国内少有能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的企业，三维设备铺设量扎实推进且有高精度耗材加持，领先技术平台优势下持续新品研发，潜在重磅产品即将获批，结合公司已发布2022年业绩快报，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为2.60/3.60/4.95亿元，分别同比增长37.0%/38.1%/37.7%，对应归母净利润分别为2.97/21.67/42.33百万元，对应每股收益分别为0.01/0.05/0.09元/股，对应2023年3月3日110.36亿元市值，2022-2024年PS分别为42/31/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新产品研发失败及注册风险，产品销售不及预期风险，集采等行业政策超预期风险，产品质量及潜在责任风险，科研及管理人才流失的风险。