长城国瑞证券-恩捷股份-002812-四季度业绩承压，全年业绩符合预期-230307

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　　事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收125.91亿元，同比增长57.73%；实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%；实现扣非归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%；实现整体毛利率47.83%，较2021年下降了2.03Pct。
　　事件点评：
　　◆2022年出货高增，单平归母净利小幅下降。2022年，公司膜类产品实现营收112.50亿元，同比增长62.74%。我们测算2022年全年出货量约为47亿平方米，同比增加58%，单平归母净利润约为0.85元，较2021年小幅下降。通过对膜类产品营收进行拆分，我们测算2022年公司隔膜单价约为2.2-2.3元/平，较去年略微提升。我们认为，未来随着公司降本增效逐渐见效、涂覆比例逐步提升，隔膜单价以及单平归母净利润有望进一步提升。
　　◆公司Q4业绩走低，单平归母净利和毛利率下降。公司Q4实现营收33.11亿元，同比增长25.27%，环比下降6.02%；实现归母净利润7.74亿元，同比下降19.51%，环比下降35.82%；销售毛利率为42.73%，较Q3下降了6.33Pct。我们测算Q4公司出货量约为12亿平方米，单平归母净利约为0.63元，环比下降约为32.10%。Q4业绩走低主要系下游电池厂商受疫情影响生产受阻；银行贷款导致公司财务费用增加；采用冬季能源价格导致能源费用提升。
　　◆2022年底产能规模达70亿平方米，预计今年年底产能将超百亿平。2022年，公司无锡、苏州、重庆、江西等地建设项目均已顺利投产，年底产能规模达70亿平方米。今年继续保持扩产节奏，产能增量主要来源于重庆、江苏、湖北、匈牙利等地的项目建设，我们预计2023年公司产能将超百亿平。公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。目前，公司已与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了2023年度隔膜保供协议，2023年产能消化能力有了多重保障。
　　◆积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜。公司与北京卫蓝、天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线正在安装调试中。干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，公司与Celgard合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成，首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于2023年逐步形成产能，为市场带来性价比更优的产品。
　　◆公司销售回款放缓，利润现金含量降低。2022年，公司销售商品或提供劳务收到的现金与营业收入之比为65.99%，较上期下降11.59Pct。与此同时，截至2022年末，公司应收票据及账款余额71.97亿元，同比增长50.76%。经营性现金净流量与净利润之比为0.12，上期为0.49，利润现金含量降低。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为56.90/74.44/88.40亿元，EPS分别为6.38/8.34/9.91元，当前股价对应PE分别为18.33/14.01/11.80倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整承压，长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间，行业仍处于成长期，公司盈利水平仍有很大上升空间，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。