中信证券-赛伍技术-603212-投资价值分析报告：多元创新平台企业，新技术驱动高增长-230307

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　　赛伍技术为多元化材料平台企业，光伏背板及POE胶膜业务领先。公司POE胶膜产能扩张迅速，且粒子保供能力强，有望保持领先市占率。公司积极拓展3C及锂电膜材料市场，业务毛利率较高，营收保持高速增长。公司研发实力强劲，以战略型平台研发为核心，延伸业务布局，不断引领行业变革。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.35/5.36/7.54亿元，给予公司目标价37元，对应2023年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍赛伍技术为国内领先的多元化材料平台企业，2023年毛利率有望回升。公司主营光伏背板、封装胶膜及锂电膜材料业务。背板及POE胶膜市占率居行业前列，公司目前背板及胶膜产能分别为1.8、3.6亿平，随公司对现有产能挖潜增效，公司光伏材料市占率有望保持领先地位。我们预计公司2022-2023年实现归母净利润分别为2.35、5.36亿元，同比+37.9%、+128.5%，毛利率为13.8%、15.9%，2023年有望实现盈利能力的修复。
　　▍光伏材料产能扩张，新技术加速渗透，产品矩阵优化完善。根据中信证券研究部电力设备与新能源行业组预测，2023/2024年全球光伏新增装机有望达350/440 GW，行业保持高增长，光伏背板及封装胶膜的需求提升。公司优化背板产品结构推动成本回落，改善毛利率。公司推出HJT电池用UV光转胶膜产品，获得头部企业迈为股份、华晟新能源认可，并与华晟新能源签订23-24年10GW框架合作协议，我们认为公司将凭借先发优势获得其他HJT电池企业认可，UV光转胶膜渗透率有望加速，公司有望凭借其技术溢价提升产品毛利率，提升盈利能力。
　　▍锂电材料业务高速增长，布局新增长曲线。公司锂电业务产销量高速增长，2021年SET材料产量同比+591%，公司电子电气领域高端功能材料逐步放量，规模效应有望进一步提升。根据公司公告，截至2021年底，公司在售和在研产品单车价值量约为2000元，据此我们推算，2022年公司产品对应锂电膜材料市场规模有望达100亿元，预计2022-2025年CAGR为30%，保持高速增长。公司锂电池用膜材料与3M、德莎等国外企业同台竞争。我们看好公司在比亚迪等头部车企中进一步国产替代。
　　▍研发技术为公司核心优势，多次引领行业变革。公司在背板领域独创KPf氟皮膜型背板，迅速成为含氟背板领域市占率首位产品。公司在胶膜领域推出的HJT电池用UV光转胶膜产品，布局前瞻，顺应技术迭代趋势，目前处于行业领先地位，进一步实现光伏组件的效率提升。公司依托自身研发优势，拓展锂电业务，2020年与比亚迪合作开发电芯蓝膜，实现国产替代。我们认为公司研发实力及创新能力处于行业领先地位，类比海外公司创新发展方式，我们认为公司将通过其技术平台，实现技术迁移、研发增效，看好公司未来发展潜力。
　　▍风险因素：光伏新增装机量不及预期、公司新增产能释放不及预期、N型电池渗透率不及预期、POE粒子保供能力不足的风险、UV光转胶膜技术替代的风险、光伏背板渗透率下行的风险。
　　▍投资建议：赛伍技术为光伏背板及POE胶膜领先企业。公司POE胶膜产能扩张迅速，目前产能约3.6亿平，且粒子保供能力强，有望保持领先市占率。公司积极拓展3C及锂电膜材料市场，业务毛利率较高，营收保持高速增长。公司研发实力强劲，KPf型背板、HJT电池用UV光转胶膜为行业领先技术，以战略型平台研发为核心，延伸业务布局，不断引领行业变革。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.35/5.36/7.54亿元，参考可比公司估值，结合PE及DCF估值方法，给予公司目标价37元，对应2023年30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。