国联证券-美丽田园医疗健康-2373.HK-“双美”模式运营，连锁破局可期-230307

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　　一站式美丽与健康管理服务提供商
　　美丽田园为国内最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商，现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的全方面多品牌服务体系，致力于提供一站式美丽与健康管理服务。
　　国内美丽与健康管理服务市场体量超万亿
　　消费升级+美丽健康意识提升，2021年国内美丽与健康管理服务市场规模已突破12,365亿元。1）传统美容服务：市场趋于稳健，格局高度分散（CR5不到1%），美丽田园以0.2%的市占率位列行业第一。2）非手术类医美服务：市场成长快速，至2021年市场体量达977亿元；格局相对集中（CR5为6.3%），美丽田园以市占率0.6%位列行业第四。3）亚健康评估及干预服务：市场体量小但增速快，至2021年市场体量已达70亿；格局较为集中（CR5达24.2%），美丽田园亚健康评估与干预服务业务仍处发展期。
　　业务协同+高效运营实现获客到锁客的闭环
　　1）业务：协同效应明显，2021-2022H1期间分别有21.7%及21.2%的传统美容服务会员购买了医美服务或亚健康评估及干预服务。2）布局：四大品牌网络布局广泛，新店扩张速度高效，2021年同店增长超过20%。3）服务：数字化平台支持标准化服务，服务团队专业稳定，2019-2022H1活跃会员复购率80%+。4）客群：优质服务积淀庞大活跃客群，2021年传统美容/医疗美容活跃会员数分别为7.55万名/1.69万名，平均到店次数分别为10.2/3.1次。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2022-2024年营业收入分别为15.90/21.28/27.23亿元，同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%；归母净利润分别为1.06/2.40/3.24亿元，同比分别增长45.0%/125.6%/35.0%；经调整净利润分别为1.51/2.65/3.55亿元，同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%；EPS分别为0.45/1.01/1.37元/股，3年CAGR为18.7%。绝对估值法测得公司合理估值为31.89元/股，可比公司2024年平均PE水平达24x。考虑到2023年公司尚处疫情恢复期，综合相对与绝对估值法，给予公司2024年32.84元（37.39港元）目标价，对应2024年归母净利润与经调整净利润PE分别为24x/22x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增长放缓风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；拓店进程不及预期；疫情反复风险