华创证券-达仁堂-600329-深度研究报告：“三核九翼”空间广阔，百年品牌蓄势待发-230307

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　　混改落地营销优化，百年品牌蓄势待发。经过百年传承，公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），奠定深厚品牌底蕴。同时拥有599个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种以及4个独家基药品种，优势品种数量众多。
　　公司于2020年12月18日混改落地，随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长、原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理，并制定以“1+5”为核心的《十四五规划》，以“三核九翼”为重点的品种战略，并大刀阔斧进行营销改革。目前各项工作顺利推进，公司上下齐心，百年品牌蓄势待发。
　　以速效救心丸为龙头，发力心脑血管产品线。公司“三核”战略之一为“以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，构建丰富的心脑血管产品线”。近年来冠心病口服中成药规模持续增长，已接近200亿。目前竞争格局趋于稳定，头部集中度处于持续提升状态。1）速效救心丸积极开展学术研究，临床价值较为突出，先后入选多个指南及专家共识；相较于主要竞争对手复方丹参滴丸（天士力）、麝香保心丸（上海和黄药业）性价比更高，具潜在提价空间；随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进。2）通脉养心丸由天津市名老中医董晓初、国医大师阮士怡、院士张伯礼等接力研发而成，具备较强的产品背书；在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下，未来有望实现5亿级销售额。
　　积极拓展糖足市场，京万红空间广阔。公司“三核”战略之二为“以京万红软膏为主品种，立足皮肤创面修复”。京万红软膏目前以OTC渠道销售为主，销售规模在亿元级别；考虑到其为国家秘密品种，并入选12/18版国家基药目录，医院渠道仍具广阔空间；同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑，叠加在糖尿病足领域的增量需求，预计未来有望实现3-5亿销售规模。
　　精品国药：百年品牌，匠心传承。公司“三核”战略之三为以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格（全国仅5家），其制作技艺入选国家级非遗名录（全国仅3家），拥有较好的竞争格局和产品优势；其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商；同时叠加清宫寿桃丸、海马补肾、金匮肾气丸、益肾丸等较为丰富的产品线，精品国药有望凭借百年品牌优势，积极扩大市场规模。
　　乐氏家族一脉相承，估值体系对标同仁堂。公司在混改落地后，相继完成人事、组织、营销等多方面积极调整，业绩提振蓄势待发，我们预计22-24年归母净利润为8.6、10.7、13.3亿元，同比+12%、25%、24%，PE分别为32、25、20倍；考虑到达仁堂与乐氏家族（北京同仁堂）一脉相承，且高质量品种资源极为丰富，估值体系可适当折价后对标龙头同仁堂；参考可比公司给予23年35倍目标PE（对应目标价48.7元，空间39%）。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：全国化拓展不及预期、药品集采降价、原材料成本上涨过快。