国信证券-恩捷股份-002812-Q4成本、费用上升影响利润，隔膜龙头地位长期稳固-230307

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　　2022年Q4盈利7.74亿元，同比单季度盈利出现下滑。2022年全年公司实现营收125.9亿元（+58%），归母净利润40亿元（+47%）；2022年全年公司毛利率为47.8%（-2pct），净利率为33.5%（-2.7pct）。对应22Q4营收33.1亿元（+25.3%），归母净利润7.74亿元（-19.5%）；Q4毛利率42.73%（同比-10.3pct，环比-6.3pct），净利率24.4%（同比-14.7pct，环比-11.8pct）。
　　Q4成本、费用上升影响利润。公司四季度盈利能力下滑系成本、费用提升所致：1）Q4疫情之下，对公司产能利用率可能存在一定负面影响；2）Q4各生产地对天然气、电费等能源费用执行冬季价格，可能影响企业生产成本。3）公司Q4发生大额财务费用（1.66亿元，同比+400%，环比+380%），主要原因为公司Q4新增13亿短期借款及8.6亿长期借款，截至2022年底公司累计短期借款95.3亿元，长期借款41.8亿元。
　　隔膜出货量稳步提升，单位盈利短期承压。隔膜出货量方面，我们估计2022年全年公司出货47.5亿平，估计Q4公司出货12亿平。单位盈利方面，受到成本、费用短期上升影响，我们估计公司Q4隔膜单平净利为0.6元/平。
　　隔膜龙头地位长期稳固。截至2022年底公司隔膜产能为70亿平。展望2023全年，2023年公司新增产能为重庆、江苏、湖北及匈牙利基地已布局产能，伴随公司新增产能逐渐落地，我们预计至2023年底公司产能超过100亿平，预计23年公司出货量为65-70亿平。单位盈利方面，目前隔膜行业依然保持供需紧平衡状态，隔膜产品报价保持稳定，伴随2023Q1成本及费用端的修复，我们预计Q1公司隔膜产品单位盈利短期修复至0.8元/平。
　　风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。公司凭借隔膜产品的规模优势及成本优势，能够长期稳固其龙头地位，我们考虑隔膜行业竞争变化及下游需求的不确定性，下调盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为51.43/60.65/66.74亿（原预测2023-2024年70.71/84.36亿元），同比增速分别为28.6/17.9/10.0%，摊薄EPS分别为5.77/6.8/7.48元，当前股价对应PE分别为20.3/17.2/15.6倍，维持“增持”评级。