中泰证券-中国交建-601800-深度报告：交融天下、建者无疆，拓展新能、基业长青-230305

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　　全球头部基础设施综合服务商，模式创新，聚焦主业。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国交通建设集团，于2006年和2012年分别在港交所、上交所上市。业务结构方面：公司专注基础设施建设领域，以基建建设业务为主导，设计业务、疏浚业务为辅助；22H1，公司基建建设/设计/疏浚业务营收占比分别88.8%/6.1%/7.2%（其他、其他业务及内部抵消占比为负）。财务指标持续优化：2018-2021年，公司营收由4909亿元增至6856亿元，CAGR+11.8%；22Q1-3，公司营收5420亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润158.2亿元，同比增长5.7%。
　　全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头。公路、港航、疏浚业务方面，公司旗下有多家公路、航务、航道局，2022年，公司道路与桥梁建设/港口建设/疏浚业务新签额分别3579/767/1067亿元，同比分别高增15.1%/59.3%/22.2%。城市综合开发业务方面，子公司中交投资和中交城投专注城市综合开发等业务的投资与运营管理。2019-2021年，中交投资和中交城投净利润分别由24.2/16.5亿元增至31.6/22.8亿元，CAGR分别高达14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投资、中交城投净利润分别24.4/18.0亿元，同比分别高增28.9%/18.7%。
　　优质路产储备丰富，有望进一步打开REITs盘活资产空间。行业端，2022年7月4日，发改委、交通运输部印发《国家公路网规划》，鼓励在高速公路领域开展REITs试点。公司端，2022年4月7日，公司发行央企首单高速公路REITs。1）从影响方面看，公司全资子公司、华夏中交REIT主要原始权益人中交投资22Q2投资收益达13.7亿元、同比高增14.2亿元，带动归母净利润同比高增122.0%、ROE同比增加1.5pct，22Q2末资产负债率环比下降3.4pct。2）从扩募空间方面看，截至22H1，公司进入运营期的24个高速公路项目多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀等重要地带，优质路产储备丰富、提供扩募支撑。
　　拟分拆设计板块上市，打造中交设计品牌。公司拟借壳中国建材旗下祁连山、分拆设计板块上市，不考虑募集配套资金情况下，公司将成为祁连山控股股东，持有53.88%股权。业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足。1）市场端，国内基建投资重回中高速区间，国外“一带一路”沿线国家经济刺激计划催生强需求。（2）公司端，拟置入祁连山6家设计院资产具备市场布局广、技术实力强、项目业绩优三大竞争优势，已在非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的53个国家和地区开展业务，为中国企业在设计领域践行“走出去”战略排头兵；他山之石：AECOM通过外延并购铸就全球工程设计龙头。我们认为AECOM全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性，若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购，持续拓宽中交设计资产业务边界、优势市场区域。根据假设，我们测算得出：2023-2025年祁连山营收分别140.35/154.49/172.81亿元，同比分别增长6.28%/10.07%/11.86%；归母净利润分别18.25/20.86/24.19亿元，同比分别增长15.14%/14.31%/16.00%。
　　全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长。全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”。（1）海上风电：行业层面，“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近57GW；公司层面，子公司三航局与其他投资方共同设立中交海峰风电公司，布局海风装备和运维业务。（2）建筑光伏：母公司落子建筑光伏，电站建设有望放量。中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立中交光伏公司，实现光伏产业专业化整合。（3）水电：水电巨头三峡集团旗下中水电公司划转至中交集团，我们认为，公司作为中交集团基建业务主导上市平台，水利电力资源注入可期。“一带一路”再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期。2013-2021年，公司海外新签合同额由1269亿元增至2160亿元，GAGR+6.9%，新签占比长期维持于20%左右。股权激励出台，强化业绩成长确定性。2022年，公司出台限制性股权激励计划，为8大建筑央企中第4家实施股权激励企业。从解锁条件看，2023-2025年，公司较2021年净利润CAGR分别不低于8%/8.5%/9%，相比2016-2021年CAGR分别增加1.6/2.1/2.6pct。
　　投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入7372.97/7944.50/8582.50亿元，同比分别+7.53%/7.75%/8.03%，实现归母净利196.99/217.15/240.65亿元，同比+9.48%/10.24%/10.82%，对应EPS为1.22、1.34、1.49元。现价对应PE为8.8、8.0、7.2倍，PB为0.74倍。中国中铁、中国中冶、中国能建等三家行业可比公司2022-2024年PE加权均值分别8.2倍、7.1倍、6.2倍，PB加权均值0.86倍。公司当前价值较可比公司价值低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险事件提示：“十四五”基础设施建设投资力度不及预期；REITs推进不及预期；设计资产分拆上市进展不及预期；新能源业务进展不及预期；“一带一路”业务开展不及预期；测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。