东方证券-云音乐-9899.HK-22Q4点评：版权高效回归；在线音乐付费率持续提升-230306

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　　 22H2公司营业收入47.34亿，同比增长24.0%，环比增长11.0%，营业收入保持持续增长态势。其中，在线音乐服务营业收入19.15亿，同比增长13.61%，环比上升7.37%。社交娱乐服务及其他营业收入28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。营业收入增长源于会员订阅的增长，社交产品的创新
　　 22H2公司毛利率16%，同比上升11.89pp，环比上升3.36pp。毛利率持续保持为正，且持续多期保持较高增长。伴随反垄断打破独家版权时代，云音乐版权问题减缓，版权成本有望随行业优化，带动整体毛利提升。由于公司在研发方面投入的增多，公司H2运营费用9.31亿元，同比、环比均有上升。
　　在线音乐服务：用户日活量、用户付费情况持续改善，付费用户平均付费值趋于平稳。公司22H2在线音乐服务业务收入为19.15亿元，同比增长13.61%，环比上升7.37%，这主要得益于会员订阅情况的改善。联合会员模式提高了会员订阅的比例。
　　社交娱乐服务：公司22H2社交娱乐业务收入达28.18亿元，同比增加32.42%，环比增加13.87%。社交娱乐服务收入在22H2占比总收入59.5%。社交娱乐服务是网易云从2018年才开始的新业务，目前主要的盈利模式是直播打赏。社交娱乐服务收入在云音乐总营收占比持续提升，这主要是付费用户增加及付费率提高促成的
　　盈利预测与投资建议
　　公司在线音乐版权高效回归；在线音乐付费率持续提升。PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存，从而增加付费用户数量。在线音乐服务导流多元化社交娱乐服务，实现多维度流量变现。我们预计23-25年公司净利润分别为0.13/4.10/9.20亿元，对应每股收益0.06/1.93/4.35元（原23-24年公司净利润分别为-10.89/-9.93亿元，对应每股收益-5.14/-4.68元，上调在线音乐收入与娱乐服务收入）。采用SOTP估值，给予目标价至128.18港币（112.86人民币），给予“买入”评级。
　　风险提示
　　抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险；在线音乐行业内部竞争加剧风险