海通证券-网易~S-9999.HK-新游储备丰富，有道、云音乐盈利能力持续改善-230306

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　　营收增速稳健，高基数下净利润同比有所下滑。22Q4公司实现营收253.5亿元，同比增长4%，实现归母净利润39.5亿元，高基数下同比下滑30.6%，环比下滑41%，实现Non-gaap口径下归母净利润48.1亿元，同比下滑27%，环比下滑35.6%。22Q4公司去除有道业务后的递延收入114.5亿元，环比下滑11.3%，我们认为主要系公司22年三四季度上线新游较少所致。2022年公司实现收入964.96亿元，同比增长10.2%，归母净利润203.4亿元，同比增长20.7%。
　　 《蛋仔派对》后劲十足，关注《逆水寒手游》等新游上线进展。22Q4公司游戏业务实现营收175.2亿元，同比增长0.7%，环比增长0.9%，其中移动游戏实现营收116.3亿元，同比下滑2.1%，环比下滑2.4%。22Q4公司《梦幻西游》、《大话西游》等经典游戏流水表现稳健，公司22年5月上线的《蛋仔派对》游戏表现亮眼，23年1月稳居IOS游戏畅销榜前列，并成为公司有史以来DAU最高的游戏产品，我们预计该产品有望为公司23年带来显著的收入和业绩贡献。产品储备上，自22年11月以来，公司已有《逆水寒》手游、《大话西游：归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》等多款游戏获得版号，新品储备丰富。22Q4公司PC端游实现营收58.9亿元，同比增长6.7%，环比增长7.9%。22Q4游戏及增值业务业务毛利率59.1%，同比和环比均有小幅下滑，我们认为主要为22Q4一次性确认部分代理游戏版权费用影响所致。
　　在线音乐业务收入维持高增长，盈利能力显著提升。22Q4网易云音乐净收入23.8亿元，同比增长25.8%，环比增长0.8%。毛利率提升至17.8%，环比Q3提升3.6个百分点。在降本增效带动下，22H2实现约1亿元经调整后的净利润。在音乐内容供给方面，截至2022年底，公司已经拥有超过116百万首音乐曲目，在版权反垄断大环境下，公司先后和福茂唱片、SM娱乐、时代峰峻等顶级音乐厂商签订合作协议，为平台带来了张韶涵、Super Junior、少女时代等众多歌手作品。2023年初，公司与相信音乐成功签订版权合作协议，补充了李宗盛、五月天等音乐人版权内容库，我们认为随着未来音乐版权大环境的好转，公司内容供应有望进一步丰富和完善。除了版权音乐外，公司也在继续培养和激励独立音乐人，截至2022年底公司已为超过61.1万名注册独立音乐人提供服务，拥有260万首音乐曲目来自公司的注册音乐人，我们认为，独立音乐人和平台自制的音乐作品有望有效优化公司内容成本，提升公司盈利能力。
　　 AI技术有望和有道业务进行深度结合，网易严选毛利率改善明显。22Q4公司有道业务实现营收14.5亿元，同比增长9%，环比增长3.7%，其中学习服务8.1亿元，同比增长39.2%，AI技术在公司围棋、口语等相关课程获得较好的应用，未来有望和业务场景结合，解决用户需求。22Q4有道毛利率53.3%，同比提升10.8个百分点。22Q4公司创新业务（严选、邮箱、网易新闻等）实现收入24.4亿元，同比增长3.4%，环比增长23.9%，毛利率31.5%，同比和环比均有显著提升，主要是网易严选毛利率改善所致。
　　盈利预测假设与估值。1）我们认为公司新品储备丰富，《逆水寒》手游、《大话西游：归来》、《超凡先锋》、《巅峰极速》、《哈利波特：魔法觉醒（海外）》有望带动公司2023-2025年移动游戏业务收入稳健增长。《永劫无间》基数相对较高，2023-2025年端游增速将有所放缓。2）公司有道业务将于2021年底终止义务教育阶段学科培训业务，目前影响已经完全出清，2023-2025年素质教育、教育硬件设备有望驱动业务恢复高增长。3）随着反垄断政策的不断推进，网易云版权资源有望逐步丰富，未来收入有望持续保持高速增长，且随着降本增效的推进，毛利率有望充分改善。4）公司创新业务未来仍保持稳健增速，毛利率基本平稳。
　　公司旗下的云音乐、有道等业务板块收入占比较低，我们认为2023年盈利能力已经逐步恢复，对游戏等其他互联网主业影响较小，因此采用整体法进行估值，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为236.37、252.24和294.15亿元，参考相关可比公司，给予公司2023年20-23倍动态PE，以最新股本及汇率（人民币：港币=1：1.14）进行计算，对应合理价值区间为164.11-188.73港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原创游戏研发不及预期风险；云音乐、有道等竞争加剧风险。