中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022年四季度业绩点评：游戏及广告业务回暖可期，经营效率持续提升-230306

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　　22Q4公司营收61.42亿元（YoY+6.3%），符合此前指引；Non-GAAP净利润-13.14亿元（vs彭博一致预期-14.33亿元），好于市场预期。公司保持用户规模高质量增长，增收减亏路径明确，2024年有望实现Non-GAAP盈亏平衡。我们建议持续关注公司盈利能力改善趋势，看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　▍22Q4公司利润超预期，降本增效推进力度加大。收入方面，22Q4公司总收入61.42亿元（YoY+6.3%，QoQ+6.0%），符合前期指引（60~62亿元）。成本费用方面，22Q3公司毛利率20.3%（YoY+1.4pcts，QoQ+2.1pcts），销售/管理/研发费用率分别为20.6%/13.3%/24.3%（ YoY-9.9/+4.0/+10.5pcts，QoQ-0.6/+3.9/+4.8pcts）。22Q4公司管理、研发费用率提高，主要来自四季度人员优化及游戏业务线精简带来的一次性费用。利润方面，22Q4公司实现归母净利润-14.95亿元，对应亏损率24.3%（同比收窄11.8pcts，环比收窄5.2pcts）；实现Non-GAAP净利润-13.14亿元（vs彭博一致预期-14.33亿元），对应亏损率-21.4%（同比收窄7.3pcts，环比收窄9.1pcts），好于市场预期，主要系成本缩减超预期所致。
　　▍游戏业务：集中资源聚焦优势方向，新游戏上线有望带来收入拐点。22Q4公司实现游戏收入11.46亿元（YoY-11.5%）。据澎湃新闻，2022年11月CEO陈睿亲自接管游戏业务线，公司将集中资源聚焦二次元游戏等优势方向，不断提升自研游戏能力。根据公司2022Q4业绩交流会，23Q2国内市场将上线自研《斯露德》和独代《千年之旅》，海外市场将上线《依露希尔》和5款代理游戏，有望带动游戏业务收入重回增长通道。
　　▍VAS业务：优质OGV内容延续，直播毛利率有望优化。22Q4公司实现VAS营收23.50亿元（YoY+24.0%）。OGV方面，22Q4以来公司推出的《三体》、《中国奇谭》等原创动画作品获得较高热度，《最美的夜》哔哩哔哩跨年晚会直播人气峰值达3.3亿，《盛夏之歌》、《90婚介所3》、《舞万里》等精品内容我们预计2023年上线，内容体系不断完善。直播业务方面，B站优化直播收入分成结构和激励机制，直播毛利率有望进一步提升。
　　▍广告及电商业务：关注Story Mode等新广告形态带来增量。22Q4公司实现广告收入15.12亿元（YoY-4.7%），实现电商及其他收入11.34亿元（YoY+13.1%）。根据公司业绩会，公司广告业务在游戏、3C数码、电商等行业保持较强竞争优势。其中，电商广告方面，公司通过大开环视频内容生态社区的独特定位，2022年有超过1000个品牌及1万个SKU在B站通过带货方式首发，带动广告业务转化超预期。公司发挥内容社区优势，加大Story Mode、游戏合伙人等新广告形态的商业化推进，我们预计B站整合营销能力的提升有望为广告业务打开变现空间。
　　▍用户规模：用户活跃度及粘性不断提升，关注后续变现效率提升趋势。用户规模方面，22Q4 B站平均MAU 3.26亿（YoY+20.0%），平均DAU 9,280万（YoY+28.5%），DAU/MAU比重28.5%（YoY+1.9pct），活跃用户日均使用时长96分钟（vs.21Q482分钟）。用户付费方面，22Q4B站平均付费MAU 2,810万（YoY+14.7%），对应付费率8.6%（YoY-0.4pct）。公司用户数与粘性均保持快速增长，工作重心从MAU短期增长转变为重视DAU/MAU转化率提升，我们建议关注后续商业化变现效率提升趋势。
　　▍2023年展望：全年营收指引240~260亿元，增收减亏路径清晰。公司预计2023年营收240~260亿元，对应同比+9.6%~+18.7%，略低于彭博一致预期265亿元，主要原因系（根据其2022Q4业绩交流会）公司计划将停止电竞赛事转授权和部分低毛利电商业务。根据公司2022Q4业绩交流会，公司将继续控制带宽、服务器、员工成本，关注内容投入ROI，进一步削减营销费用，目标在2023年大幅收窄Non-GAAP经营亏损。
　　▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP主负面舆论风险；公司电商业务盲盒销售监管趋严风险。
　　▍投资建议：公司作为年轻世代泛娱乐内容社区，具备较大商业化潜力，同时降本增效持续推进，变现效率和盈利能力有望持续提升。我们考虑到公司削减电商及其他板块业务中的低利润业务，下调公司2023~2024年收入预测至249.97/299.68亿元（前预测值为267.16/326.58亿元），新增2025年收入预测342.53亿元；考虑到公司业务线的调整以及自研游戏的不确定性，我们谨慎调整2023~2024年公司净利润预测至-43.89/-11.48亿元（前预测值为-35.30/-6.93亿元），新增2025年净利润预测-2.60亿元；新增2023~2025年Non-GAAP净利润预测-32.76/-2.60/9.31亿元。估值方面，参考主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）平均2023EPS 3.4x，给予哔哩哔哩目标2023EPS 3.4x，对应目标价30美元/ADR，维持“买入”评级；对应港股（09626.HK）目标价235港元（美元兑港元汇率7.84，每份ADR对应1股普通股），维持“买入”评级。