海通国际-蔚来~SW-9866.HK-产品迭代调整期毛利短期承压，NT2.0时代盈利有望反弹-230305

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　　营收符合预期，毛利表现短期承压。公司4Q22实现营收160.6亿元，同比+62.2%，环比+23.5%；毛利率3.9%，同比-63.4pcts，环比-64.2pcts，毛利率因国补退坡和展车清库承压。其中汽车销售收入147.6亿元人民币，同比+60.2%，环比+23.7%；车辆毛利率为6.8%，同比-67.5pct，环比-58.5pcts。4Q22净亏损57.9亿元人民币，同比+169.9%，环比+40.8%。截至四季度末，蔚来现金储备455.0亿元，环比减少59亿元。
　　研发投入加大，经营效率提高。公司4Q22经营费用73.6亿元，费用率环比增加6.3pcts至45.8%。其中研发费用39.8亿元，同比+117.7%，环比+35.2%，主要由于研发职能的人员成本增加以及新产品和技术的涉及开发成本增加所致。4Q22 SG&A费用为35.3亿元，同比+49.6%，环比+30.0%，同增主要由于国内营销活动增加以及欧洲上市推广，公司的销售及服务网络扩展相关费用增加所致。从费用率来看，四季度SG&A费用率环比增加1.1pcts至22.0%，经营效率有望稳步提高。
　　1Q23交付指引不及预期，锂价下跌汽车毛利率有望反弹。公司预计1Q23新车交付量为3.1~3.3万辆，同比-17.6%~-22.6%，环比-28%~31%。根据业绩会披露，1月交付主要受限于宏观经济、政策退坡影响短期承压，2月起ES7及ET7销量上升，长期需求量预期增长。成本端来看，根据百川盈孚数据，2023年起电池原材料及碳酸锂价格大幅下降，截至3月3日超预期跌至37.5万/吨，成本端影响弱化，2023年汽车毛利率有望回升至18-20%。
　　新品节奏加快，看好NT2.0时代改款866促销量增长。根据业绩会披露，今年截至7月公司将推出5款新车（新ES8、EC7，新款ES6和EC6与ET5猎装版），NT2.0平台优势释放，目前产品组合可支持月销超3万台。产能爬坡方面，公司目前供应链稳定，预计二季度实现产量爬坡，充分支持销量增长。半固态电池方面，公司已派出电池团队协助合作伙伴量产，公司预计下半年有望达产。
　　盈利预测与投资评级。考虑到1Q23交付指引较低，年中新车型上市后助推销量，我们下调公司2023年交付量预测至24.96万辆，预测公司2023-2025年营收总额分别为916.7亿（下调21%）/1359.5亿（下调6%）/1904.7亿元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2023年1.2倍EV/Sales，对应目标价92.51港元（对应2023年PS为1.5倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.8783；前目标价98.14港元，对应2023年1.0倍EV/Sales，下调6%，主要影响为下调交付量致营收预期降低）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工程不及预期导致产能爬坡低于预期