东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-2022Q4业绩点评：进入有质量增长时代-230306

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　　投资要点
　　业绩概览：2022Q4业绩基本符合预期，但2023年guidance不及预期。2022Q4收入61.4亿元，YoY+6%，略不及市场预期；毛利率20.3%，略超市场预期；Non-GAAP净利率-21.4%，同比及环比均收窄，略超市场预期。公司预计2023年全年收入区间240-260亿元，不及市场预期。
　　用户活跃度持续提升。2022Q4公司MAU达3.26亿，YoY+20%，QoQ2%，主要由于暑期效应导致环比下滑；DAU达9280万，YoY+29%，QoQ+3%; DAU/MAU比例达28.5%，环比增长1.3pct，公司计划将该比例持续提升至30%。2022Q4单用户时长达96分钟，YoY+17%，QoQ持平。DAU与平台变现关联度更大，DAU占比的提升将有效提高公司变现效率。但由于营销费用缩减，建议关注此后公司MAU增长情况。
　　主营业务2023年逐渐复苏。游戏业务：2022Q4收入11.5亿元，YoY11.5%，主要由于该季度未有新游戏上线；游戏业务的疲软将持续到下一季度，我们预计2023Q1游戏业务YoY-14%；进入2023Q2，公司预计将有8款新上线，其中包括两款自研游戏，游戏业务拐点将出现在2季度。广告业务：2022Q4收入15.1亿元，YoY-5%，主要由于疫情影响；值得注意的是，2022Q4公司效果广告同比增长达50%，我们预计该增速为开环电商带动。随着2023年广告需求的回暖和公司整合营销战略的持续推行，我们预计2023年公司广告收入增速达20-25%。增值服务：2022Q4收入23.5亿元，YoY+24%，主要系公司商业化能力加强，以及包括直播、大会员付费数量提升；我们预计2023Q1公司增值服务同比增长9%。
　　利润率的提升不仅仅是降本增效，更需要有质量的收入增长：2022Q4公司毛利率和净利率均有提升，主要来自于降本增效；进入2023年，公司将更加注重收入质量，调整和改善低利润率业务，我们认为这是公司2023年收入指引不及预期的主要原因，并非公司已增长乏力。我们预计2023年公司全年毛利率将提升至23%，Non-GAAP净亏损率收窄至16%，维持2024年Non-GAAP盈亏平衡预测不变。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司进入有质量的增长阶段，将公司2023-2024年收入预测由266/323亿元调整至249/287亿元，引入2025年收入预测317亿元；维持2023-2024年Non-GAAP净利润-39/-7亿元，引入2025年Non-GAAP净利润14亿元；对应2023-2025年PS为3.1/2.7/2.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，用户数增长不及预期风险，商业化不及预期风险。