国海证券-哔哩哔哩~W-9626.HK-2022Q4财报点评：季度亏损显著收窄，期待2023年迎来更大降本弹性-230305

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　　事件:
　　公司公告2022Q4财报，实现营收61.42亿元（YoY+6%，QoQ+6%），经营亏损23.27亿元（YoY扩大16%，QoQ扩大26%），归母净利润亏损14.95亿元（YoY收窄28%，QoQ收窄13%）。NON-GAAP归母净利润亏损为13.12亿元（YoY收窄21%，QoQ收窄26%），调整后每股摊薄亏损3.31元（YoY收窄21.56%，QoQ收窄25.78%）。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2022Q4月活跃用户达3.26亿人，用户日均使用时长96分钟，保持双位数高增；平台持续为用户提供品类丰富、多场景覆盖的优质视频内容，促进用户粘性和社区活跃度提升，月均活跃内容投稿数量同比依旧保持高速增长，Story-Mode为平台带来新的流量，多样化内容生态和商业化水平的提高带动UP主变现能力的提升，进一步优化社区内容质量。
　　2、主要财务指标：营收和利润整体符合预期，毛利率环比优化，销售费用率同比下降10pct，环比优化1pct，经调整净亏损同环比收窄。
　　3、手游业务：2022Q4营收同比下滑11.5%至11.5亿元,主要由于本季度缺少新推出游戏。2023H1公司将推出《斯露德》和《依露希尔：星晓》2款自研游戏，并在国内外发行6款代理游戏，游戏业务有望于Q2开始好转。
　　4、增值业务：2022Q4营收同比增长24%至23.5亿元，进一步推进直播与视频生态一体化运营，鼓励更多UP主成为主播，带动付费用户转化，直播业务月均付费用户同比增长超40%；优质OGV内容生态推动大会员数量至2140万。
　　5、广告及电商业务：2022Q4广告营收同比下降5%，主要受到宏观环境不利影响，Story-Mode竖屏视频促进效果广告收入同比增长50%；双十一期间电商商业化收入同比增长超100%，电商及其他业务同比增长13%至11.3亿元。
　　盈利预测和投资评级考虑到游戏产品周期影响和部分低毛利业务调整，我们小幅下调2023年收入预期，预计公司FY2023-2025年营收分别为255/319/382亿元，NON-GAAP归母净利为-35/-5/10亿元；对应SPS为62/78/93元，对应PS分别为2.4x/1.9x/1.6x。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，我们给予其2023年目标单MAU估值300元人民币对应市值1118亿元、目标PS 3X对应目标市值764亿元、SOPT估值827亿元，对应折中目标市值903亿元人民币，2023年Target Price 220元/250港元，维持“买入”评级。
　　风险提示宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险等