中信证券-碧桂园服务-6098.HK-2022年盈利预告点评：并购阵痛和市场挑战，期待未来回归高质量发展-230305

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　　公司经营面临挑战，一方面表现于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题，另一方面表现为一些业务阶段性受到经济环境冲击的问题。我们期待公司能够早日化解发展风险，回归高质量成长通道。
　　▍公司发布2022年业绩预告。公司预计，2022年收入和核心净利润分别较2021年同比增长40%和5%。税前净利润、期内净利润及归母净利润，分别较2021年同期下降34%至40%、45%至51%、51%至57%。公司公告表示，该下降主要由于（1）2022年局部地区新冠疫情反复产生的额外防疫成本；（2）新冠疫情封控期间部分业务及商务活动较难正常开展对收入及利润产生一定负面影响；（3）由若干收并购公司带来的商誉及其他无形资产减值等因素导致。
　　▍行业经营困难之下业绩受到影响。2022年，受到宏观经济和疫情影响，物业管理行业经营受到挑战。在利润表，体现为社区增值服务中租售、装修等业务的严重干扰，也体现为非业主增值服务出现行业性萎缩。部分企业也面临盈利能力大幅下滑的风险。在资产负债表，则体现为应收款规模的大幅增加、账龄明显拉长。公司作为物业管理行业的规模头部企业之一，在行业经营困难之下料也难言独善其身，我们预计公司2022年年报也存在上述行业性问题。
　　▍后发品牌快速扩张后面临的挑战。过去一段时间，公司作为市场上的后发品牌，采用规模化收并购的方式进行快速扩张，而行业阶段性的经营困局也加速了企业过去收并购标质量问题的集中暴露，因而商誉减值和无形资产摊销是2022年公司业绩承压的重要因素之一。截至最新一期报表，公司有无形资产284亿元，占公司总资产的42%，其中商誉199亿元，其他无形资产86亿元。
　　▍期待公司稳住核心基本盘，回归高质量发展通道。2022年，公司在经营挑战之下仍实现了一定的规模增长，保障了既有储备面积的合理转化，也维持了基本服务口碑。短期而言，公司可能仍将面临商誉和应收款减值的问题，但毕竟这一问题不会永续存在。长期而言，我们认为公司业绩成长依然会回归到核心业务内生扩张，我们期待公司早日解决历史发展质量问题，尽快实现更高质量的成长。
　　▍风险因素：公司商誉减值的风险；公司应收款减值风险；公司盈利能力大幅下滑的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司经营面临挑战，一方面在于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题，即应收款规模和商誉问题，另一方面也表现为社区增值服务阶段性受到经济环境冲击的行业性问题。基于以上原因，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.57/0.59/0.63元（原预测1.42/1.62/1.81元）。我们期待公司能够早日化解发展质量问题，回归高质量成长通道，当前关联方稳健的头部物管企业2023年平均PS估值1.4倍，鉴于公司报表质量仍有待提升，我们给予2023年1.0倍的PS估值，对应16港元/股的目标价，下调至“持有”评级。